(十六)中国的外汇政策
郭树清
中国人民银行
中国人民银行副行长郭树清先生首先简单介绍了一些基本事实:中国当前的外汇体系创建于94年那次改革。过去的7年里,中国的gdp增长9.2%,消费价格指数年均增长6.8%。一年期储蓄存款利息率为9%,包括了期间的利率补贴。过去七年中,人民币对美元汇率升值了5.1%,考虑到物价的因素,人民币对美元的实际汇率上升40%。同时其它一些研究表明,人民币对世界20种主要货币的比率平均升值近30%。在过去的几年中,中国还出现了巨额的外资流入。四月底,中国拥有的外国资产(机构持有)已达3100亿美元,绝大部分储蓄在美国。
人们普遍认为,中国对资本流动的控制过于严格,但是郭树清认为,中国的资本账户比人们想象的要灵活的多。比如,中国现在有30多万家合资企业,它们可以从国外的银行、企业等等机构获得贷款。中国同时有b股市场,这里放开的程度更大了。并且,自从93年开始,中国的公民出入境每次可随身携带最多6000元人民币或2000美元,考虑到中国公民出入香港、澳门的频繁程度,这期间的资本流动就将是巨大的。以上所说的还都只是合法的资本流动,没有计入非法的地下的资本流动。比如当前许多大陆企业在香港有分支机构,和一些当地企业也有着很密切的联系,因此在这里面会有许多钻法律空子的机会。
从上述的这些事实中,可以得到一些结论。首先,中国当前的汇率体系已经很市场化了,一些学者认为当前中国汇率制度人为因素太多,但是从上面介绍的事实可以看到,过去十年,人民币的波动幅度和美元相差无几,甚至还要大。其次,中国的汇率政策对宏观经济的稳定起了积极的作用,并且对香港经济的稳定也做出了巨大的贡献,这点从97年国际金融炒家对香港金融体系的冲击中可以很明显的看出来。第三点,郭行长认为近一段时间内,中国没有对汇率政策进行大改动的需要。当前国际贸易方面的压力并不是很大,中央政府主要将精力放在刺激内需上面,并且中国的内需还是有着巨大的潜力可挖的。
而后,郭行长对中国未来长远的汇率改革谈了自己的一些看法。他认为影响未来中国外汇体系的主要有4个因素:首先是中国未来市场化进程,当前中国正朝着市场经济的方向发展,汇率的市场化也将与之紧密相连;第二是宏观经济的稳定状况,由于货币政策、利率政策和汇率政策都对整个宏观经济的稳定有着影响,因此任何汇率政策的调整都要考虑到对宏观经济稳定的影响以及其他政策的实施;第三是经济结构的调整,随着中国进一步的开放,将有越来越多的商品与国外进行交换,在理论情况下,两国之间的汇率平价应该由它们两国总体的价格水平决定,但是中国许多行业还有着深深的计划经济的烙印,比如在服务业,城市居民享受的房租水平非常低,这些扭曲的价格将会使汇率所反应的信息大打折扣;第四是对资本流动的管理,鉴于亚洲金融危机给我们带来的启示,资本流动的管理也将是未来外汇政策指定的一个重要的考虑因素。
(十七)汇率体制比较与改革
kathryn dominguez
university of michigan
根据蒙代尔的“不可能三角”,一个国家不可能同时完全控制资本流动、货币政策的独立性和汇率的稳定性。中国当前实行资本管制,以换取货币政策的独立性和汇率的稳定。当今世界上所有的汇率制度,根据imf的标准,可以分为7类(货币联盟、货币局制度、管理浮动、爬行钉住、爬行带内的钉住、完全浮动、传统固定钉住制),其中中国就被归类于传统固定钉住制;美国和日本归类为完全浮动汇率制;新加坡和挪威归类为管理浮动制;香港、阿根廷为货币局制度;欧盟是货币联盟制;等等。
在布雷顿森林体系时代,大多数国家实行的是固定汇率制。布雷顿森林体系以后,在70年代早期有两种明显的趋势,大多数发达国家实行了浮动汇率制,资本自由放开;而大多数发展中国家采用了固定汇率制,资本实行管制。但是实施后一种体系的国家越来越少,在70年代中期,大约85%的发展中国家实施固定汇率,而现在,只有不到35%的发展中国家还实施这个体系了。
那么实施浮动汇率制有什么好处呢?首先,浮动汇率制可以保证货币政策的独立性;其次,浮动的汇率可以帮助平滑外部的冲击;第三,政府干预减少,汇率将由市场决定,更具有透明性;第四,不需要维持巨额的外汇储备;最后,提供了“对冲的激励”(incentives for hedging)防范货币波动。但是人们对浮动汇率也有一些顾虑,首先,浮动汇率可能不利于贸易和投资;其次,由于汇率自由浮动,人们就可能进行投机套利;第三,如果缺乏规范,独立的货币政策反而会对经济发展带来副作用。
那么固定汇率制有什么利弊呢?首先,汇率波动的不确定性将降低;其次,汇率可以看作一个名义锚(nominal anchor)。但是,近些年来那些固定汇率国家发生的货币危机也促使我们认真思考,如1992-1993年的erm危机、1994年的墨西哥比索危机、1997年的亚洲金融危机、1998年的俄罗斯卢布危机。这些发生危机的国家都是采用了固定汇率制,当它们无法维持这个汇率时,货币崩溃,危机爆发了。这时,资本将外逃,外汇储备剧减,外债增加,国际信用丧失等等。
那么怎样在浮动汇率制和固定汇率制之间取得一个平衡点呢?许多经济学家认为一个比较好的选择就是管理浮动制(managed flooting)。实施这种汇率制度可以依靠三种工具,其一是货币政策工具(monetary policy);第二种是政府对汇率市场的干预(sterilized intervention);第三种是资本管制(capital controls)。由于和中国目前情况联系比较紧密,kathryn教授重点讨论了资本管制。
资本管制首先可以弥补金融市场本身的一些缺陷,如信息的不对称性等等。其次,资本管制可以在固定汇率的体系下维持货币政策的独立性。第三,面对大规模的资本流动,可以保护金融的稳定性,正如亚洲金融危机中中国的经历。第四,利于引导资源的流向。但是资本管制也是有成本的。首先,由于不是市场决定汇率比价,因此一个结果是导致资源无效的分配;其次,为腐败等现象提供了土壤;第三,过滤了来自于国际同行的竞争,不利于国内金融部门的发展。
对于中国一个可能更重要的议题是固定汇率制的转轨问题。近年来许多国家都放弃了曾经实施的固定汇率制,比如巴西、哥伦比亚、南韩、俄罗斯、泰国和土耳其。但是这些国家大多是由于金融危机的爆发而非自愿的放弃固定汇率制的,往往伴随着自信心的丧失、金融系统的恶化、经济增长的放慢以及政局的动荡。那么有没有一些国家从固定汇率制成功的进行转轨呢?答案是肯定的,像波兰、以色列、智利和新加坡都是成功的例子。
kathryn教授指出,对于中国这样当前实施固定汇率制度的国家,要想转轨需要两个重要的条件,首先是转轨期应该选在资本流入的时期进行;另一个条件是当时应该有货币升值的压力。kathryn教授做过研究发现,如果当前中国进行汇率的转轨,其货币将会升值。联系到当前中国的大量的资本流入,kathryn教授认为当前是中国进行汇率转轨的一个比较好的时机。
对于汇率制度的转轨,其他一些配套政策也是很重要的。其一是当前比较流行的通货膨胀钉住(inflation targeting),实施这种政策的初衷之一是控制价格的增长,另外,对于汇率转轨国家来说,钉住通货膨胀也将可以替代原来的汇率成为一个名义锚(anchor)。其次,对于汇率转轨国家而言,财政的透明化也是一个至关重要的因素。因为以往的经验表明,有些国家之所以发生货币贬值是因为投资者对财政面的信息产生疑问而发生恐慌,进而导致货币的贬值。第三个要配合的是中央银行在汇率转轨时所扮演的角色转换。最后,也是各国一直在努力的,加强国内金融部门特别是银行部门的竞争力。
(十八)汇率制度“角点解假设”
易纲
北京大学中国经济研究中心
根据国际货币基金组织1999年对汇率制度的重新分类(共八类),易纲教授将第一类(货币联盟、美元化),第二类(货币局制度),和第八类(单独浮动)定义为“角点汇率制度”;将第三类至第七类(传统固定汇率制、水平带内的钉住、爬行钉住、爬行带内的汇率安排、不事先公布干预方式的管理浮动)通称为“中间汇率制度”。易纲比较了“角点解”和“中间解”,分析了它们之间的关系,为人们提供了一个分析预测汇率制度变迁的理论框架。
易纲将蒙代尔不可能三角进行扩展,提出了扩展三角这个假说。扩展三角的三边表示三个宏观经济目标:资本完全自由流动、货币完全独立和汇率稳定。著名的蒙代尔三角清晰的展示了三个政策目标的关系,但是没有表述出中间制度的影响。为了克服这个缺陷,易纲通过建立一个新的指标体系对其进行了扩展。他构造了数值体系(x,y,m)分别表示汇率的稳定性、货币政策独立性和资本流动性的大小,标准化后都属于[0,1]。比如,x=0时表示汇率完全自由浮动,x=1时表示汇率完全固定;y=0时表示货币联盟,y=1时表示货币政策完全独立;m=0时表示资本完全管制,m=1时表示资本完全自由流动。其余中间值表示中间状态。这样每一个可能的汇率制度(x)及相关组合(y,m)都可以用一个“1——1”对应的(x,y,m)来描述。比如,(1,0,1)属于第一类制度,如香港和欧盟;(0,1,1)属于第八类制度,如美国。这样,易纲教授就为全面分析和检验汇率制度的选择提供了一个理论框架。
在此基础上,易纲教授首先提出了汇率风险不可规避时的汇率制度选择模型,考察了决定一国的汇率制度的外生结构参数。这个模型有两个前提假设,假设一是金融衍生工具不发达。这使得汇率奉献不能通过对冲来规避,另一方面也使得投机攻击缺乏有力的放大杠杆。这是汇率制度是政府选择的结果。假定二是资本流动外生给定,由国内的金融体系发育成熟程度所决定。在这种情况下,借助扩展三角易纲教授通过计算指出,“没有哪一种汇率制度对所有国家以及所有时期都适用”这个论断是成立的。由于蒙代尔不可能三角只能研究角点解的情况,不能成为分析“汇率制度角点假设”的理论基础,因此易纲教授的工作弥补了这个不足。
而后,易纲教授分析了市场主导情况下的中间汇率制度的危机。进入80年代后,为了规避风险,金融交易者在风险管理领域进行了金融创新,创造了许多金融衍生产品。但它们是一柄双刃剑,一方面为规避风险提供了工具;另一方面,大规模的投机攻击则成为可能。这样,前面那部分的前提假设已不成立。替代假设是:汇率风险可以规避并且可能存在投机攻击。这时就需要考虑汇率制度和公众预期形成、变化的相互关系。第二代货币危机理论考察的是公众预期对汇率制度的决定影响,而在这里,易纲教授想要强调的是汇率制度对公众预期的反作用,这就考察了更为一般意义上的均衡。还是在扩展三角的框架下,易纲教授指出,公众面对投机攻击时,将基于政府放弃已有汇率制度的成本和政府的透明度来判断政府承诺的可信性来采取行动。如果可信性高,公众不会恐慌;但是如果可信性低,公众由于事前没有进行套期保值,所以他们将跟进,抢先抛售本币资产。而公众的跟进将使得市场噪声产生系统性的大的偏差。这时市场汇率在市场机制下就会对此进行“超调”,这样政府控制的汇率和市场汇率的差别会进一步拉大。当政府反向操作的弹药(外汇储备)告罄时,中间汇率制度将崩溃。
易纲教授最后总结到,当汇率的要求使得世界各国趋向于资本完全流动时,汇率制度的发展趋势时向更加灵活或者趋于联盟转变,最终的趋势将是角点汇率制度占据优势地位。到那时,完全浮动将与货币联盟并存,而货币联盟对外有完全是浮动的。