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诸建芳：开局之年的中国经济

——cmrc中国经济观察第46次报告会系列简报之三

简报2016年第020期（总第1263期）

 

背景介绍：2016年5月22日下午，“cmrc中国经济观察”第46次季度报告会在北京大学国家发展研究院万众楼举行。我们将分五期简报报告此次会议。本期简报该报告中信证券首席经济学家诸建芳博士的演讲内容。

内容摘要：本文分析十三五开局之年的短期经济走势，并阐述对十三五期间整体经济形势的观点。今年经济大的态势是经济本身的下行走势和稳增长政策两种力量的平衡，现有的宽松政策未来不会明显收紧，短期稳增长的重心在基建投资。十三五期间，在国际、国内背景变化的条件下，我国经济政策将着眼于以提高全要素生产率为目标的供给侧结构性改革。我国经济进入后地产时代，装备制造业、服务业、环保产业将有很大发展空间。

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本文分析十三五开局之年的短期经济走势，并阐述对十三五期间整体经济形势的观点。今年经济大的态势是经济本身的下行走势和稳增长政策两种力量的平衡，现有的宽松政策未来不会明显收紧，短期稳增长的重心在基建投资。十三五期间，在国际、国内背景变化的条件下，我国经济政策将着眼于以提高全要素生产率为目标的供给侧结构性改革。我国经济进入后地产时代，装备制造业、服务业、环保产业将有很大发展空间。

在分析短期经济走势时，着重考察宏观经济政策的执行情况和未来变化，以及未来稳增长的重心所在。

今年经济大的态势是经济本身的下行走势和稳增长政策两种力量的平衡。危机后经济下行的走势非常明显，形成这种走势的原因是在这轮周期中积累的诸多问题，其中最核心的就是去产能，去库存，去杠杆。目前看到的经济增长中包含了政策支持带来的效果，判断今年的经济走势需要考虑政策因素。当前，宏观政策相对宽松，财政政策也在进行刺激。从实际的流动性和资金成本上也能看到宽松的效果。这体现了经济下行和稳增长之间要取得某种平衡的状态。

关于一季度的政策之后会否收紧的问题，我认为宽松的状态会保持延续，但进一步的扩张或者更大力度刺激出现的可能性不大。最近几年，资金的回报水平在回落，从微观上看，存在和资金成本倒挂的现象。现在如果收紧政策的话，之前采取的管理经济下行压力的努力就难以取得效果了。资金回报水平现在还看不到明显改善，所以宽松的态势很可能还会维持。

关于短期内稳增长的重心，要靠内需，内需靠投资，投资里靠基建。首先，出口出现明显改善的可能性不大，这是全球的经济疲软的结果，而且大家对全球经济的判断越来越谨慎。而且在全球经济较弱的情况下，各种贸易纠纷也往往更加尖锐。危机后中国跟发达国家之间的经济互补性已经削弱了，发达国家的经济复苏对中国经济的正面影响也不如从前了。基于这些原因，近几年出口对中国经济增长的贡献基本上可以忽略不计。从内需的角度看，靠消费带动经济的增长可能性也不大。目前消费的增长是趋势性回落的，因为经济放缓的过程中收入增长是放缓的，其对消费整体上并不支持。内需里投资的部分最大的是三块，制造业，房地产，基建。制造业和房地产投资的市场化程度相对高，基础设施投资受政府调控的影响较大。今年投资比去年有回升，两个最大因素是房地产和基建，制造业投资还在回落，原因是产能过剩和出口低迷。未来，房地产投资快速回升不会持续。真正支持投资增长的很大部分靠基建。

几个广受关注的变量需要分析。首先，汇率和股市两个数据有很明显的反向关系，原因是汇率的走势越来越成为判断中国经济基本面的重要指标，会对资本流向产生显著的影响，从而影响到国内的状态。另外，房地产跟股市的关系背后反映的是在目前流动性非常充裕的情况下，实体经济回报过高，资金都愿意进入到实体里去。房地产好的时候股票市场就下去，房地产开始作调整对市场就相对有利。从去年下半年到现在这个阶段中，房地产相对保持了比较好的状态，所以从资金面上来看对市场构成一些压力。另外还有信用方面风险议价的变化。这些都是短期观察中都是值得注意的方面。

随后分析十三五规划的背景，核心逻辑和对产业的影响。

十三五规划的背景可以从国际、国内两方面来看。第一，国际环境有非常大的转折。改革开放到十三五之前，国际环境总体比较友好，鼓励中国改革开放。但从现在开始，这种比较友好、合作的氛围变成了遏制和反遏制的关系。第二，是国内的一些变化。在十三五阶段，之前一段时期留下的问题很可能成为十三五规划着力解决的部分。这里面有收入差距拉大，环境恶化，以及遏制和反遏制中软实力和硬实力竞争，其中硬实力就是装备制造。这会直接影响到我国产业选择。

十三五规划的关键逻辑，就是通过改革来营造一个创新氛围，通过创新提高全要素生产率支持经济增长，这是跟过去经济增长有最本质不同的地方。从数据看，当前全要素生产率对经济的贡献到了过去20多年里最差的阶段。十三五要突破这种困境的话，最大的可能就是要从这里面来解决，所以才有了现在的供给侧改革。从这种增长动力塑造的角度看，国企、财税、金融是最核心的，而且是确实需要从现在开始就动手加速推进的。大家在前面也看到，我国宏观政策里的货币政策、财政政策，拖着经济的余地和潜力差不多到极限了。

基于这样的背景往后看，在产业层面，中国就要进入一个后地产时代。中国的房地产基本可以供需平衡，甚至供大于求了。所以基本面已经决定了要回到正常的情况。进入后地产时代，就是靠装备制造、服务，环保产业来替代房地产。根据估算，这种转化需要五年甚至更多的时间。

具体分产业看，第一是装备制造业，背后的逻辑有两条，第一条是国家安全，第二条是经济转型的需要。因为经济转型得以完成，意味着同样的经济增长消耗的资源要下来，没有装备的提升是很难实现的。第二是服务业，背后的逻辑最核心的也是两条。第一条是发展阶段，中国现在人均gdp 8000美元，按照国际标准来看已经到了中等收入国家阶段。从国际经验看，中国服务行业的发展应该比其他部分更快。现在经济比较萧条，但是旅游出行、教育、文化方面有显著的提升，飞机的上座率也很高，这跟经济萧条是不相称的。第二条，因为中国垄断管制最严重的就是服务行业，放松管制会促进这个领域快速发展，因为需求一直存在，包括医疗、养老等。第三是环保产业，未来五到十年里一定要解决这个问题。其中有三个细分行业，第一是新能源，比如核能，会有明显提升。现在中国占比比较高的能源是煤炭，这种能源注定了污染问题很难解决。所以这首先会有革命性的变化。第二是新能源基础上装备的体现，包括新能源汽车等。第三是治污行业。

最后，谈一下资本市场的作用。第一，从融资，盘活整个经济的角度，资本市场的作用是会变大的。第二，资本市场和股权投资比银行相对有效，在银行资产流动性增加、信贷资产证券化的背景下，需要有效的平衡。这些都会促使资本市场在整个经济中起到更重要的作用。未来，储蓄金、养老金、公积金、sdr等资金会源源不断的进来，目前这些资金的回报明显达不到主体需要的合理回报水平，所以会寻找回报相对高的地方，资本市场可能是选择的领域。

（唐杰 编辑）