“中国资本回报率：事实、原因和政策含义”—— ccer“中国经济观察”专题研讨会 -凯发官网入口首页

（陆烁  报道）

    改革开放时期资本回报率走势如何？资本回报率目前水平怎样？资本回报率走势成因是什么？它们与经济成长其它方面存在什么内在联系？这些问题对于评估中国经济增长机制、反思宏观调控政策具有重要意义，并已在国内外引发热烈讨论。

    1月11日下午，北京大学中国经济研究中心万众楼二楼召开了资本回报率专题研讨会。宋国青教授、卢锋教授报告了他们新近完成的专题研究“经济转型成长与资本回报率演变——我国改革开放时期资本回报率估测（1978-2005）”。

    探讨会还邀请了多位专家担任评论员，包括：国家统计局副局长许宪春、清华大学经管学院教授白重恩、布鲁金斯—清华研究中心主任肖耿、北京大学中国经济研究中心教授霍德明、巫和懋，光大证券首席经济学家高善文等。

    卢锋教授作为“中国经济观察”课题组的成员和执笔人，报告了他们半年来的研究成果。通过对大量宏观、微观数据的整理和分析，报告对近年来我国工业资本回报率提出了较为可靠的估测和判断，总体上认为，近年来我国工业资本回报率强劲增长，净资产利润率从1998年的2.2%上升到2005年的12.6%。

    研究报告指出，1998-2005年间，以权益作为资本存量计算，净资产净利润率从1998年2.2%上升到2005年12.6%，税前利润率从3.7%上升到14.4%，总回报率从6.8%上升到17.8%。

    另外，如果以资产作为资本存量计算，总资产净利润率从1998年0.8%上升到2005年5.3%，税前利润率从1.3%上升到6.0%，总回报率从2.5%上升到7.5%。

    报告发现，比较不同类型企业资本回报率绝对水平，私营企业较高、三资企业其次、国有企业较低。但是，比较1998年以来资本回报率增长幅度，三类企业排序则正好相反。

    卢锋教授介绍说，在整个改革开放时期，我国资本回报率呈现出一个先降后升的走势，1998年是这个过程的拐点。物价调整后真实资本回报率与cpi波动联系减弱，然而与实际gdp波动存在显著联系。

    另外，仔细分析有关数据发现，我国整体工业企业资本回报率与上市公司资本回报率观察值之间存在反差。基本形态是1990年前中期上市公司回报率较高而整体工业企业较低。从1998年开始，整体工业企业回报率强劲增长，上市公司回报率下降。

　　“虽然近年上市公司回报率止跌回升，然而回升速度仍低于整体工业企业，由此导致最近几年上市公司回报率低于整体工业企业。”卢锋教授说。

    报告还对回报率走势的评价和原因、中外资本回报率比较等广泛争论的问题做出了解答和回应。

    “抛开三种观点，根据经济基本原理，资本回报率的高低对于判断我国目前投资增长形势可能是一项很好的依据。如果回报率呈上升势头，那么我国目前超过20%的固定资产投资增速似乎理所当然了。”卢锋教授说到，“如果我国真实资本回报率正在发生趋势性持续增长，那么从经济分析视角看有理由假设我国资本存量相对缺乏，通过较快投资增加资本存量做出响应具有经济合理性。”。

　　报告据此认为，目前我国投资增长较快以及高增长低通胀的宏观经济格局，实际上具备充足的微观基础，因而“资本存量不足背景下的投资较快增长不必过分忧虑”，产能过剩也就并不严重了。

    卢锋教授介绍完研究报告后，在场专家们纷纷对此发表了自己的看法。

    国家统计局副局长许宪春先生充分肯定了研究报告的重要价值，认为“中国经济观察”研究小组的研究态度非常严谨，采用的数据和分析方法也合理有效，得出的结论在大趋势上和国家统计局的分析一致，对中国宏观和微观经济行为都具有很好的参考价值。许宪春副局长同时又向研究小组指出了几个值得注意和深入分析的问题。

    首先，价格调整是正确计算资本回流报率的一个关键点。不同时间购置的固定资产怎么作价，如何对待固定资产折旧，这个调整指数既影响资本回流报率公式的分子，也影响其分母，处理不当可能会导致结果的很大偏差。

    另外，如何能从规模以上工业的分析结果推出全部工业的资产回报率，进而扩展到全社会，推出其他产业部门的资产回报率，他们之间有什么差距，有什么参考意义，这些也是非常值得进一步研究的议题。

    tpg新桥投资集团合伙人单伟建发表了他对于中国资本回报率的看法。他说到，“我国投资率高达50%以上的现象，在世界上任何一个时期任何一个国家都难得一见。”我国资本存量不足与产能过剩实际上是并行存在的。

    他认为，之所以近年来资本回报率强劲上升，根源可能在于大量国企“破停并转”，导致投资失败者已经从统计数据中剔除出去，“实际整个经济体系的资本回报率并不像统计数据那么高”。若资本回报率并不高，那么投资过热的嫌疑就似乎难以摆脱了。

    单伟建对报告所估计的资本市场回报的结论提出自己的一点质疑，“我们要注意的是，我国当前的资本市场是否真正成熟有效，上市公司或许为了满足上市要求，在做帐的时候调整了自己的数据。”

    来自台湾新加入的巫和懋教授认为，单纯从近年来的平均资本回报率并无法得出投资是否过热的结论，“只有当边际投资回报率较低时，我们才能判断投资呈现过热倾向，并且需要进行宏观调控。”

    清华大学经管学院教授白重恩近期也作过关于中国资产回报率的研究，他与与会专家和学者们分享了他的研究结果。与“中国经济观察”课题组采用微观企业数据不同，他采用的是国民经济核算的宏观数据。他的研究显示，中国近10年资产回报率呈现出先降后升的整体趋势，这一点与课题组的研究不谋而合。另外他的研究发现，中国资产回报率存在东、中、西三级地区差异。不过今年来，各省的差异在逐步地缩小。

    布鲁金斯—清华研究中心主任肖耿教授高度评价了课题组的研究报告。并对其研究结论提出了自己的一些解释。他认为，目前较高的投资增长率和资本回报率是正常的。这正反映出目前中国宏观二元经济局面：较高的资本剩余和劳动力剩余。由于劳动生产率水平提高，带来工资收入提高，资本回报率提高，这是完全正常的经济规律。所以我们的宏观政策大可不必过于紧张，应当放宽管束，允许人民币升值或适当的通胀现象存在。“究竟选择通胀还是升值，怎么操控，这是目前我国经济面临的关键挑战。”

    此外，北京大学中国经济研究中心教授霍德明、光大证券首席经济学家高善文等专家也纷纷发表了自己的看法。台下的学生和bimba mba的学员们也积极地参与讨论。论坛思想碰撞，气氛热烈，取得了很多极有价值结论和启示。

中国经济观察：

“中国经济观察”是北京大学中国经济研究中心（简称）2005年初启动的一个长期工作项目。它的目标是利用研究资源，侧重围绕中国宏观经济形势、国内外市场大宗商品供求和价格、与投资环境相关的制度和政策等方面问题进行分析和评论，加强和社会各界联系，为第二个十年发展和中国经济发展做出贡献。

自项目启动以来，“中国经济观察”受到了社会各界的热烈欢迎。每次报告会上都有几百人参加，场地爆满，很多重要财经媒体都派记者参加。

“中国经济观察”教授简介：

宋国青教授：

宋国青1977年考入北京大学地质系。1982年--1985年在中国社会科学院农业经济所做农业经济研究。1985年--1988年在国家体改委中国经济体制改革研究所做宏观经济研究，担任宏观经济研究室主任。1988年10月--1991年8 月为 美国普林斯顿大学经济系访问学者。1991年8月--1995年6月为美国芝加哥大学经济系博士生。1995年9月起在北京大学中国经济研究中心任教。并兼任中国证券市场研究设计中心（联办）研发部总经济师。

研究方向：宏观经济，金融分析，侧重理论模型和数量预测。

主要论著：著有《改革中的宏观经济》(四川人民出版社), 发表论文50余篇。

近期论文有：

宏观经济的波动与人民币汇率，1998年3月 (联办研究报告98005)

宏观经济状态：债务--通货紧缩 1998年1月（联办研究报告98008）

利率、通货膨胀与储蓄倾向，1995年4月（经济研究1995年4月）等。

卢锋教授：

     曾任职：

澳大利亚国立大学亚太研究院访问学者（1996年8月-11月）
英国leeds大学经济系讲师（1994年12月-1995年10月）
英国发展研究院（sussex）访问学者（1989年1月-9月）
中国人民大学经济系讲师（1987年7月-1989年1月）
中国人民大学经济系助教（1985年7月-1987年7月）

    研究领域和专长：

中国粮食经济和政策；国际粮食市场；中国农业发展；中国经济史。

     近年发表物：

“国际棉价长期波动趋势和周期性——我国棉花积压亏损原因分析与压库减亏对策探讨”北京大学中国经济研究中心，内部讨论稿系列（中文版）c1999028，1999年11月3日。(word files 1108kb, pdf files 558kb)

“三次粮食过剩（1984-1998）——我国粮食流通政策演变过程的备择解释”，经济工作者学习资料，1999年第60期，第33-42页，1999年9月29日。(word files 384kb, pdf files 430kb)

“应当实事求是地认识粮食过剩问题”管理世界1999年第3期（1999年5月）第168-176页。等等。

姚洋教授：

    研究领域：

农村发展、农村劳动力市场、制度变迁。

    教授课程：

经济学原理（双学位，2005年秋季）

演化博弈和制度分析（研究生，2003、2005春季、2006春季）

发展经济学（日本国际大学国际关系学院，2002年春季；研究生，2003、2004、2005秋季；双学位，2004、2005、2006年春季）

农业经济学（日本国际大学国际关系学院，2002年春季）

     学术兼职：

北京大学社会科学部学术委员会委员（2005 －），《经济学季刊》主编（2001－，北京大学中国经济研究中心主办），agricultural economics副主编，《中国金融学》（2003－，四川大学主办）、《公共管理评论》（2003－，清华大学主办）、《世界经济文汇》、journal of rural cooperatives 学术委员会成员，天则经济研究所特邀研究员，西安外语学院丰佳管理学院特聘教授，天则上海大学现代经济学研修中心兼职教授。

姚洋（主编）：《转轨中国－审视社会公正和平等》，人民大学出版社，2004年5月。

巫和懋教授：

   学历：
  美国史丹福大学经济学博士, 1982
  美国史丹福大学经济学硕士, 1981
  台湾大学经济系学士, 1974

    研究教学领域：
  财务金融理论、赛局与产业竞争策略、转型经济与政策

荣誉与奖项：
  台湾“教育部”人文社会学科学术奖, 1999年
  杰出人才发展基金会杰出人才讲座
  “国科会”杰出研究奖
  台大管理学院首届教学优良奖
  台大管理学院首届emba教学优良奖
  天下cheers杂志票选为台大管理学院最受欢迎emba教授(2004年, 2005年，2006年)

霍德明教授：

 研究领域：货币金融、宏观经济、经济成长

    主要学历：

经济学博士(university of rochester, 1985)

经济学硕士(university of rochester, 1982)

经济学学士(台湾大学, 1977)

    教学及其它经历：

(台湾)政治大学教授1992 – 迄今

(台湾)政治大学副教授1990 – 1992

助理教授, northeastern university, boston, 1986-1990

助理教授, university of california, santa barbara, 1985-1986

助理教授(兼任), university of hawaii, honolulu, 1985

政治大学金融系主任2002 –2004

南开大学（天津）访问教授，1998-2000

中华金融学会秘书长，1998 – 迄今

货币市场双月刊主编，1999 – 迄今

经济建设委员会中长期资金审议委员，2000 – 迄今             

中央存款保险公司咨询委员，2001 – 迄今

台湾金融研训院咨询顾问，2001 – 迄今

富邦金融控股公司顾问，2004 – 迄今