从过去到未来：一线专家盘点中国股市 -凯发官网入口首页

   文/白杨

    “如果要作一个定位，我可以说是一个中国证券市场老资格的鉴定者和旁观者，参与并关注了16年来股市的起起伏伏、人事变动和国家政策的变化。”2007年1月28日晚，《证券市场周刊》副社长方泉先生于北京大学朗润园针对中国股票市场的历史以及当前形势发表主题演讲。从90年代初开始接触股市到今天，方先生对于股市发展至今的脉络有着独特的见解。bimba mba助理院长张黎教授主持了本次讲座。作为bimba金融俱乐部的活动内容之一，本次讲座吸引了众多bimba学员及北大其他院系同学们的参与。而方先生对中国股市的条分缕析更是使得三个小时的讲座妙趣横生、高潮迭起。

历史追溯：从无到有

       “在去年的这个时候我曾经非常理直气壮的认为股市将迎来一个大牛市，现在我也认为股市将把这一轮牛市持续下去。”亲历过历史才能明白股市的问题出在什么地方，才能精准的预测股市的走向。方将中国股市的发展分为七个阶段并指出，股市发展至今存在其内在的逻辑性，而这七个阶段恰恰见证了中国股市从刚刚建立到逐渐成熟的艰难历程。

       第一个阶段是改革初81年至86年的萌芽时期。尽管全国性的股票交易所即上交、深交的建立还在十年之后，这个时候已经出现了一些或名义或实际上的股票。第一支名义上的股票是81年四川蜀都大厦在公司职员内部发行的股票。虽称股票，但有固定利息的分红并且允许赎回，因此更像是一种债券。第一支严格意义上的股票诞生在上海，飞乐音响的股票第一次公开发行，并被邓小平作为礼物在86年赠送给nyse的执行总裁范尔霖。

       股票作为金融产品，其功能有二，融资及资源优化配置。这个阶段的股票市场没有交易机制，因此仅能为企业提供融资渠道，资源的优化配置则需要等公开交易市场形成之后。并且由于大部分的发行公司都是小集体企业或者街办企业，处于经济的边缘地带，对国家经济并没有太大的影响。

       86年至90年是股市的创立阶段。86年8月，沈阳信托开始挂牌进行国库券交易，而后不久工行上海分行开始公开交易上海的老八股，深圳也在同一时间出现了公开性的股票交易市场，虽然交易的股票仅有三支，但由于交易活跃，价格已经开始不断的波动，并直接引起了价差套利行为的第一次出现。星星之火可以燎原，90年初上交所与深交所相继成立，股票集中交易市场正式宣布成立，中国股市也因此第一次具备了资源配置的功能。

       90年到92年，92年到97年为股市的象征性及试点阶段。此时中国股市正处于摸着石头过河的时期，股市的监管机制开始形成，并规定了涨跌幅及交易量限制。然而在南巡之前，股市能否长期存在仍然受到所有制问题的制约，姓资还是姓社，成为影响股市存活最重要的话题。邓小平在南巡讲话中指出，“股市要试点，试点不成就关，或者留尾巴的关，或者不留尾巴的关”，一句话保护了股市，而中国股市也于96年5月迎来了第一次大牛市。但在监管机制尚未成熟的背景下，高速发展的股市立即出现了问题：黑市行为大量滋生。而打压股市也因此成为接下来的宏观调控的内容之一。

       97年到2001是股市的实用阶段。十五大第一次从宪法的层次上承认“股份制是公有制的一个特殊形式”，至此，股市的地位正式确立。99年股市第二次高潮开始，这个增长一直持续到2001年。太过火爆的股市已经严重脱离了基本面的支持，市盈率居高不下，大量违规行为也不断被暴露出来，银广夏、蓝田等事件的发生是当时混乱股市的一个缩影。同时股市的作用被定义为“国企脱困”的一个途径，大量国企进入股市寻找资金，质量参差不齐。

       从2001年到2005年，是股市的转轨时期，新一届的证监会开始着手完善监管体制。然而在股权问题没有彻底解决的前提下，国家既是裁判员又是运动员，改革并没有收到预期的结果。这一时期股票价值被严格低估，价格甚至一度低于面值，股市不仅没有资源优化配置一说，连最基础的筹资功能也无法实现。

       “05年5月至今的股改，是中国股市推倒重来的一个过程，我把它叫做凤凰涅磐。”股权分置改革直接瞄向股市的最根本问题，方先生因此而断言，“浴火重生的中国股市正将迎来自己的黄金十年。”

股市价值：机遇与挑战

       复旦大学管理学教授谢百三先生在其博客中发表文章认为中国股市将迎来“5000年来最大的牛市”，说到这里，方先生认为股市的存在依赖于其价值，牛市则依赖于股市价值的不断提升。方将股市的价值因素分为三个层面，即价值的发现、重估以及创造。

       价值发现即支持股票市场发展的有利因素。方认为，尽管影响股市的变量很多，但在当下影响股市的变量是有利因素。首先，宏观经济为股市的文件发展提供了保证。方认为，之前20多年的经济高速增长并没有反映到股市上，是因为股市的主体大部分都是行业的边缘性企业，而真正体现行业发展态势的龙头企业大部分都在国外上市，随着大盘蓝筹股的转入，国内股市与宏观经济的相关性将不断提升。其次，现代企业制度的进一步完善将不断提升上市公司的平均质量，从而保证股市的良性发展。一方面，管理层激励等机制使得上市公司的经营开始以市值为目标，另一方面，造假行为的可能性逐渐减少，股市的秩序得以保证。第三，人民币升值会对股市有促进作用。根据日韩等国经验，货币价值与股市呈现强烈的正相关性。目前人民币对美元实际购买力为1：5，这意味着人民币还有50%的升值空间，这对股市是一个非常强力的支撑。第四，人口红利对宏观经济的影响会折射到股市上。13亿的人口一方面使得劳动成本低，而高储蓄率同时降低了资金成本，另一方面，消费的不断升级对宏观经济的刺激作用更为股市的利好提供了保证。第五，产业结构的升级也是宏观经济的强力支持。第六，正在进行中的制度变革有利于股市的完善，例如股指期货，私募基金的公开化，上市公司制度改进等。

       价值重估可以从两个方面来说明。第一，新会计制度的实施。新会计制度突出了公允价值的地位，使得账面的公司价值有了大幅的提高。例如最初以购入价格估值的土地现在以公允价值计价，价值会有数倍的增长。同样的股票成本收益的记录等制度变化也使得公司的帐面价值能够更好的反映公司的实际情况。第二，国际标准的引入。在2005年比利时英博集团收购福建雪津啤酒，净资产价值仅有6亿元人民币的啤酒厂最终成交价接近60亿，买价高出净值将近10倍。而在其不久之前燕京啤酒收购福建另外一家惠泉啤酒时，成交价仅高出净资产20%。随着国际化标准不断被引入，上市企业价值的评估将更加科学，这对股市长远发展是有利的。

       价值创造主要针对上市公司的资产状况而言。首先，股改之后，原来的上市公司在新的激励机制的约束下将更趋向于将优质资产上市；其次，国内各个行业的企业集中度都很低，很少的行业中有绝对的领导者，而随着股市的成熟，越来越多的公司会选择以并购来不断扩大企业规模以取得市场势力从而提高企业盈利能力。与以往大部分重组都是为保壳不同，新的市场重组更多的是良性并购。再次，外资并购等对提高企业的竞争力从而扩大国内市场份额甚至进军国际市场都是非常有利的。这些因素综合起来将会大大改善上市公司的经营状况，从而间接影响到股市的价值，也因此影响着股市的走势。

       谈及股市价值，不得不谈到市盈率。时下比较流行的支持股市过热的观点在于整体市盈率仍然太高，去年平均市盈率40倍，远高于成熟股票市场的15到20倍的市盈率。这是否意味着股价与公司实际价值严重脱节？方认为，以沪深300指数为例，其中大型公司如中石油，工商银行等公司的整体市盈率较高，而这些公司的市盈率较高部分由于其垄断的经营能力还没有完全发挥出来，盈利性空间还很大，提出这些因素之后，动态市盈率可以下降到22倍，再剔除机构投资者近期对大盘股的青睐等因素，股市并没有过热的迹象。

投资策略：守正出奇

       “股票市场本质上是投机市场，其是一种货币现象，不确定性是其最大的特点。”谈及投资股票的策略，作为最早一批股民之一的方先生可谓如数家珍。与投资理念上的长期投资与趋势投资相对应，操作方法上也有长期与短期之分。无论期限长短，风险是必然存在的。

       长期投资与趋势投资的区别在于一个更看重公司的实际价值，而另一个更看重股价变化所带来的套利可能性。因此对于长期投资而言，如何判定一家公司的价值要更重要些。如上所述，公司的价值发现包括市盈率，主营业务的盈利能力，产业中的地位等等；价值重估包括公司在制度变化前后的价值变化；而价值创造则是公司在市场上可能采取或被采取的重组策略。方先生指出，价值发现是最容易的，重估次之，加之创造几乎是不可能被观察到的，因为企业战略属于不公开信息。与之相对比，趋势投资即投机，通过对股价短期走势的变化分别卖空买空来实现收益。对其来说，各种有可能影响到股价变动的消息是最重要的。

       与投资理念相应的，操作方法按照期限长短有长期短期以及中期，期限不同并不能避免风险。长期投资可以避免短期内的价格浮动却无法保证长期的收益，短期投资的成本较高，并且风险较大，中期期限处于两者之间。单一的投资方式风险过大，有效地组合是分散风险的有效处理方法，对此方先生提出了“守正出奇”的投资策略，即在保证确定性收益的情况下，用余力去博取风险较大的投资收益。

       针对何时买进何时卖出的问题，方先生向大家介绍了多年来的亲身经验。一般来说，市盈率过高或者过低的股票都是不正常的，价值在一定时间内会有较大的波动，然而只要能够搞清楚市盈率反常的背后原因，股票价格的走势就基本上有一个比较正确的预测。当然这种策略并不万能的，因为过低市盈率的股票不避免公司经营不善、过高的股票也无法排除公司的成长前景很好等可能性。

    演讲结束后，张黎教授代表bimba向方泉先生赠送了精美礼品，而作为bimba2005年emba学员，方先生更是将他在bimba所接受到的金融学理论贯穿于整个演讲。虽然讲座结束的时候已过九点，学员们的热情没有丝毫的减退。在学员们与方先生热烈的交流中，本场讲座宣告圆满结束。