黄益平：汇率政策的关键是改善机制 -凯发官网入口首页

最近人民币汇率水平再次成为国内经济政策讨论的一个热点话题，这有点出乎意料。

2001年底中国加入世界贸易组织（wto）不久，国际社会就形成了要求人民币升值的压力，美国国会甚至还提出了主要针对人民币汇率的法案，比如舒默法案（schumer bill）。当时国内争论的焦点是人民币能不能升值、升多少合适。不过，自2005年汇改以来，人民币已经大幅升值。

最近几年，经常项目顺差与国内生产总值（gdp）之比一直保持在2%以下，表明人民币汇率可能已经接近均衡水平，央行也逐步退出日常性的外汇市场干预。但是，最近一段时间，相关争论的焦点变成了人民币能不能贬值、贬多少合适。支持贬值的专家认为，贬值是基本面因素所要求，也有利于改善出口和稳增长。反对的专家则担心，贬值可能引发大量资本外逃，影响金融稳定甚至延缓人民币国际化的进程。

我觉得今天对汇率政策的讨论可能需要摆脱对汇率水平的过度纠缠，应该把关注点放到政策机制上来。当然，机制和水平不可能被绝然割裂。支持贬值的专家可能考虑的是让市场机制在汇率的形成过程中发挥更大的作用，反对贬值的专家则可能认为汇率不能听任不稳定的市场因素驱动。所以，我们首先应该关注的是建立一个什么样的汇率机制，然后才考虑贬值还是升值。

当前最重要的工作应该是真正落实政府在2005年重启汇改时明确的“参照一揽子货币”的“有管理的浮动汇率”体系。具体而言，就是要放弃软盯住美元汇率的做法，管理汇率波动的区间而不是波动的方向。这样的政策机制会让经济形成一定的自我调节能力，同时也不至于影响金融稳定，而且与金融改革的大方向是一致的。

汇率政策改革讨论有一个绕不开的问题，就是汇率是固定好还是浮动好。这个问题争论了几十年，没有标准答案。1944年美国一手建立的布雷顿森林体系，就是一个固定汇率制，美元盯住黄金，其他国家的货币盯住美元。不过，这个体系在1971年就解体了。再之前的金本位更是非常严厉的固定汇率制，但金本位后来引发了大萧条。

固定汇率的好处是稳定预期，国际经济交易没有汇率风险，大大降低交易费用、提高经济效率。香港从1984年开始实施的联系汇率制就是一种级别比较高的固定汇率制，这个安排为稳定香港金融秩序和巩固国际金融中心地位做出了重要贡献。1997年亚洲金融危机爆发，中国政府承诺人民币不贬值，帮助阻止竞争性贬值并支持地区经济与金融稳定，获得了国际社会普遍的赞赏。因此，“欧元之父”、哥伦比亚大学教授蒙代尔（robert mundell）和斯坦福大学教授麦金农（ronald mckinnon）一直呼吁中国保持固定汇率体制。

但看全球大势，我们发现越来越多的国家采用了灵活的汇率制度。能够帮助我们理解这个趋势的经济学原理，就是所谓的国际经济政策三元悖论，即在稳定的汇率、资本自由流动和独立的货币政策这三个国际经济政策目标中，每个国家都只能选择其中的两个，放弃第三个。也就是说，一个国家或地区如果选择了固定汇率，必须要或者放弃资本自由流动，或者放弃独立的货币政策。美国放弃了稳定的汇率，选择了资本自由流动和独立的货币政策。香港则放弃了独立的货币政策，选择了资本自由流动和稳定的汇率。

在过去，中国放弃了资本自由流动，选择了固定汇率和独立的货币政策，但是，随着经济的日益开放，维持对跨境资本的控制变得越来越困难。作为一个大国经济，中国内地不可能像香港那样放弃独立的货币政策，否则很难调节国内的经济周期。所以，最后的选择应该是放弃稳定的汇率。

当然，从金融体制、资本项目和货币政策的状况判断，人民币还并不具备完全自由浮动的条件。作为过渡，“有管理的浮动”是一个合理的选择。

在现行体制下，央行对汇率的管理体现在三个方面，一是事先设定每天允许波动的区间；二是开市时确定一个当天的中间价；三是央行直接入市买卖外汇。目前的波动区间是中间价的正负2%，预期未来可能扩大到正负3%~5%。自2014年年中以来，央行几乎没有再直接买卖外汇，但这并不意味着汇率是由市场决定的，不买卖外汇，央行一样可以通过影响中间价干预汇率。我们经常观察到，头一天人民币出现贬值，甚至触及浮动区间边界，但第二天新的中间价却又把汇率给拉回去了。

现在落实有管理的浮动汇率体制，当局应该考虑把管理的重点放在汇率波动的区间，不应该干预贬值或升值的方向。未来政府也可以考虑把人民币汇率政策的决策、干预的权限从人民银行转移到财政部，财政负担汇率干预的盈亏，比较合理。否则，若外汇市场干预导致央行的资产负债表改变，很可能会影响货币政策的制定。

做实有管理的浮动的同时，还需要落实一揽子货币的参照体系。改革期间中国的汇率政策一直是以美元为主要参照的，无论是1994年之前贬值还是之后升值，都是相对美元而言的。过去这样做有道理，因为美国经济和美元在国际经济体系中举足轻重，对中国的外部经济关系也最为重要。但现在形势发生了变化，中国的对外经济关系已经变得多样化，况且美国的一些政客一直试图政治化人民币与美元的双边汇率问题。即便今天人民币已经面对贬值压力，美国财政部的官员还声称人民币被显著低估。所以，中国应该尽早摆脱以美元为参照的体系，转向一揽子货币。

特别是进入2015年之后，各国货币政策错综复杂，美联储开始退出量化宽松（quantitative easing，qe），而日本央行正在加大qe力度，欧洲央行开始了新的qe。这个时候，如果再单纯参照美元决定汇率政策，可能会导致比较大的偏差。毕竟，反映国际竞争力的不再是简单的对美元的双边汇率，而是人民币有效汇率。同时，一揽子参照和适度灵活性，也有助于帮助化解美国对人民币汇率的压力。

真正落实了以一揽子货币为参照的有管理的浮动汇率体制之后，人民币会升还是会贬？

简单地看，一国货币的汇率在短期是由资本流动决定，在长期则是由增长趋势决定的。资本流动其实同时包括了经常项目和资本项目的成分，简单说钱进来多，货币会升值；钱出去多，货币会贬值。美国财政部用基本平衡的概念即经常项目加上直接投资来判断货币升贬压力，撇除了不太稳定的证券投资和热钱。长期看，如果一国经济前景好，愿意投资的多，信心强，货币会升值。国际经验是一个国家的人均收入增长速度若比经济伙伴快一个百分点，其货币的实际有效汇率平均会升值0.5个百分点。

不过，在中国的汇率体制下，除了上面两类因素，还有三个因素会影响汇率的走势：商务部、美国和央行。商务部负责国际经济关系，过去一直是人民币升值最执着的反对者，怕影响出口，不过现在形势有所变化，因为升值不利于出口但有利于对外投资。美国过去一直施加压力要求人民币升值，主要是觉得中国抢占其市场，减少了就业。虽然这样的要求不尽合理，但中国政府也不可能完全无视。央行对汇率问题的考虑，恐怕更多的是从金融稳定和人民币国际化的角度，货币大幅贬值，会鼓励资本外流，国际社会对人民币的需求也会减少。

综合上面这些因素，2015年人民币对美元贬值而对欧元、日元升值，应该是一个大概率事件。人民币有效汇率贬值的风险也不能排除。

过去一年多来，中国经济增速不断下滑，今年的下行压力仍然很大，过去十分活跃的制造业现在要么受成本压力失去了竞争力、要么因投资放缓形成了巨大的过剩产能，这些在短期内都很难化解。增长持续减速，开始导致新的金融风险，银行的不良贷款率已经显著上升，资本外逃现象加剧。在这种情况下，合理的汇率政策应该是让市场力量推动人民币贬值，货币政策当局可以适当地控制贬值的幅度，保持经济、金融体系的相对稳定，但不要再纠结货币要不要贬值这样的问题。既然走市场化的道路，就要让市场说话，况且现在还没有到要发生金融危机的地步。当然如果市场力量要求货币升值，当局也应该接受适度的升值。

反对货币贬值的最重要的理由是担心金融不稳定。因为目前已经形成资本外逃的现象，一旦货币贬值，有可能会鼓励更多的资本外逃。但反过来看，一旦贬值预期形成，资本外流的方向就很难逆转。值得庆幸的是，中国政府还有很多“政策工具”可以用来帮助稳定金融体系。一是中国的资本项目尚未完全放开，政府还可以采取一些特殊的手段限制资本流动，尤其是短期资本流动；二是近4万亿美元的外汇储备资产足以支持国际投资者对中国国际收支的信心。

至于有的专家担心人民币贬值会影响货币国际化，这可能更没必要，波动的汇率是所有国际货币的重要特征之一。况且单纯依靠升值预期培育起来的国际货币就像建在沙漠里的摩天大楼，说倒就会倒的，日元就是前车之鉴。

作者为北京大学国家发展研究院副院长、教授，本文刊于3月16日出版的《财新周刊》
本文来源：财新网