徐建国：耶伦的难题 -凯发官网入口首页

北京时间周四凌晨3点，美联储将发布最新的议息结果。会议之前，美联储已经发出了强烈的信号，将加息0.25个百分点，因此结果几乎没有悬念。倘若不加息，美联储的信用将严重受损。

结果几乎没有悬念，却不意味着没有争论和质疑。著名经济学家，大名鼎鼎的前财长，前哈佛校长劳伦斯•萨默斯今天专门撰文，质疑美联储事先给出的强烈信号的合理性，并认为应该暂缓加息。美联储前主席格林斯潘也表示美国经济看起来没有那么强劲。市场还担心，倘若加息引发经济的进一步疲软，然后不得不降息，将更加严重地伤害美联储的信用。看起来，尽管结果几乎没有悬念，耶伦面临的，却是一个困难的选择。

先来看数据。根据国会授权，美联储有两大职能：一是充分就业，二是物价稳定。图1显示，美国的物价并无显著压力，核心通胀这几年一直在2%的长期目标以下徘徊，11月刚刚达到2%，但是仅仅一个月而已，进一步的通胀形势有待观察。而且，由于石油等大宗商品价格的下滑，扣除石油和食品的非核心通胀更低，现在只有0.5%，生产者价格指数更是只有-3.3%。最近几个月石油和大宗商品价格的进一步下滑，将产生进一步的通胀下行的压力。 看起来，至少几个月内，美国并无通胀压力。

就业数据是美联储关注的另一焦点。尤其是最近的表态中，美联储对于就业尤其强调。简单看失业率的话，就业情况已经显著改善，最新（11月）的失业率只有5%。可是，失业率是一个很具有欺骗性的指标，是积极寻找就业的人口中失业的人数。换句话说，如果一个人失业很久了，不积极寻找工作了，就不计入失业率的分母，失业率就“人为”降低了。

另一个具有重要参考意义的指标，是劳动参与率，就是适龄人口中参与就业市场的人口的比率。由于劳动参与率一直在下降，考虑到劳动参与率之后的实际就业率，也就是就业人口占适龄劳动人口的比重，只有轻微的复苏，现在依然只有59.3%，远远低于1990年代以来的62-64％的波动区间（图2）。

考虑到美国一来没有通胀压力，二来就业依然存在隐忧，对于美联储加息的质疑，也就毫不奇怪了。萨默斯，格林斯潘等人的质疑声，也不难理解。

那么，美联储为何发出强烈的加息信号？看起来，原因不在通胀或者失业数据中。

不妨看看上一次加息的情形。美联储上一次加息，是2004年6月。当时的美联储主席，还是功勋卓著的格林斯潘。和这次一样，那时美国的通胀压力也不大——cpi达到了3.1%，但是核心cpi只有1.7%，失业率还比较高，有5.6%。可以说，从失业率数据看，加息甚至稍微偏早。

不过，这次加息后来被广为诟病，认为加晚了，导致了美国的房地产和股市泡沫，为后来的次贷和全球金融危机埋下隐患。格林斯潘老人家，或者也多少为这次事件懊恼。

看图3和图4的话，现在美国的资产价格再次高企，美联储或者已经警醒。图3显示，美国的三大股票指数已经全面超越2007年10月的高位，而且不是超出一点点。比如，衡量大型工业企业的道琼斯指数，2007年10月的高点在14000点左右，而今年年初已经超过18000点。衡量新型企业的nasdaq综合指数，2007年的高点在2800点左右，今年已经超过5000点。

股市繁荣，房市也不甘寂寞。本次金融危机，始于美国的房地产泡沫，可是危机之后不久，美国的房市就又欣欣向荣了。2012年以来，美国房价止跌回升，现在已经趋近于2006年的高点（图4）。作为比较，日本的房价从1990年崩盘以来，迄今依然疲软，仅仅在近年来小有回升。

美联储最近的公开表态，越来越多提及金融市场的稳定。看起来，资产价格的波动，已经进入美联储的考虑。毕竟，2004年的教训依然历历在目。而且，美联储多次强调首次加息之后的路径，估计也是吸取了上次快速加息刺破资产泡沫的教训，倾向于更为平缓的加息进程。在理论上，美联储的政策是否应该考虑资产价格依然是个有争议的问题。可惜，耶伦等官员无法等待理论给出一个明确的答案，而且估计也等不来。美联储的工作，会越来越难做。耶伦面对的，是以前从未出现过的情形。

加息几乎没有悬念，加息之后的情形，却难以预料。基本面上看，美国、欧盟、日本的情况都不算差，通胀压力不大，经济企稳回升的态势也算清楚。新兴市场的短期状况不容乐观，美联储也曾经打下伏笔，说会考虑国际市场的情况。但看起来，这次美联储不会启用这一借口，延缓加息。不过，目前全球经济中，最大的变数或许在中国。这一点，格林斯潘没看懂，不知耶伦怎么样？

徐建国：北京大学国家发展研究院教授

本文来源：澎湃新闻网