徐建国：杠杆的故事，才刚刚开始 -凯发官网入口首页

2015年过去了。和2010年代以来的每一年一样，它很热闹。年年热闹年年闹，失望之后继续望。中国经济的有趣之处，莫过于此。

既然以经济建设为中心，财经界当然会热闹。数数2015年的热门词汇，还真不少——改革牛市、股灾、互联网金融、p2p跑路、sdr、人民币贬值、国企改革、全民创新、万众创业、供给侧改革，等等。人们的茶余饭后，是不缺谈资的。其中无疑充满了噪音，噪音也无疑是生活的常态。而滤除噪音的一个方法，是问这样一个问题：

若干年后，哪一个词汇依然留下实质性影响？

看来，答案不在国企改革，因为2015年进展并不大；也不是互联网金融，因为这从一开始就是一场泡沫，而且体量很小，无关大雅；至于供给侧改革，这个概念不属于特定的哪一年，而且2015年也没有看到供给侧的任何实质性措施；不会是全民创新、万众创业，因为对于伤心事，人们总要选择遗忘；不会是sdr，因为它本来就是小事一桩，实质性影响可以忽略不计；不会是人民币贬值，因为人民币目前只是波动，贬值幅度5％，谈不上大幅贬值，而且中期看难说有贬值压力。

若干年后，人们可能还会记得的，是——杠杆。

杠杆本是一个物理学名词，利用力臂的原理，放大力的作用。阿基米德曾说，给我一个支点，和足够长的杠杆，我就可以撬动地球。这句话固然有夸大的成份，操作起来难度很大，但是杠杆的放大原理，却是说清楚了。

把杠杆一词借用到财经讨论中，就是利用自己的资本金，借用别人的钱，放大收益或者损失。借钱的过程，就是加杠杆，还钱的过程，就是去杠杆。

杠杆的作用，不可小瞧。2015年股市的“疯牛”和“股灾”，背后的推动力，都是“杠杆”。从2015年初到6月中，上证综指从3235上涨到5178点，半年间上涨60%。你若买了和上证综指高度相关的etf，就赚了60%。倘若你加了5倍杠杆，就可以赚300%，投入100万，拿回来400万。这是上证综指，因为大盘股、银行股的“拖累”而上涨偏少。中小板指从5400多点上涨到12000多点，涨幅超过1倍。创业板指从1470点，上涨到超过4000点，上涨几乎2倍。

亏本的买卖没人干，砍头的生意有人做。面对这样的利润，又恰逢融资融券开放，场外配资如火如荼，很多人当然跃跃欲试。借钱炒股，似乎成为致富的捷径。当借钱的额度达到四五万亿，撬动十几万亿的流通股、小盘股、创业股，疯牛行情就毫不奇怪了。加上眼红跟风的散户自有资金，疯牛当然更疯。

成也萧何，败也萧何。6月中旬的查配资，实质就是降杠杆。既然疯牛是杠杆撬动的，抽掉杠杆之后疯牛自然倒戈，瞬间就变成了“疯熊”。从6月中到8月底，上证综指从5178点的高位一直跌到2850点的低位，全年涨幅全部回吐不算，还反跌了400多点，跌幅高达15%。杠杆可以放大收益，也可以放大损失。中国的股民，学到了切肤的一课。

2015年夏天a股的一个奇观，是好几次的“千股跌停”。背后的力量，无非是人们急于卖出股票筹集资金降杠杆，却缺乏交易对手方，因而导致流动性枯竭。遇到“救市”的“利好”消息，又直接买到涨停，形成“千股涨停”。而“千股停牌”，作为上市公司在风暴中的自保策略，则是加剧了流动性枯竭，因为没有停牌的股票遭遇更加惨烈的抛售。

a股这次精彩的剧情，注定要记入中国股市的里程碑。剧情跌宕、剧烈只是表象，更重要的是大规模的使用杠杆首次在背后推波助澜。

杠杆不仅股市有，实体经济更有。企业借贷，就是加杠杆。以前融资不发达，企业家只能用自有资金，积累和发展很慢，很多机会都错过了。另一个极端，是融资变得很容易以后，是企业大量借贷，甚至空手套白狼。倘若项目不好，产生的现金流少，甚至不够付利息，杠杆就成了沉重的负担。2009年开始的新一轮扩张，很多企业借着资金便宜加杠杆，后来经济不景气，就着了杠杆的道。

加杠杆最牛的，无疑是政府。财政借钱的成本，因为有政府信用做担保，向来比企业低。美国的财政赤字余额相当于一年的gdp，2个点的利息，财政收入占gdp的30%的话，就意味着每年税收的七分之一要用来还利息。看起来，美国政府最喜欢的是通胀，因为可以帮助吃掉财政赤字。美联储加息？财政部的人一定不喜欢。美国的情况还不是最惨的，日本的财政赤字超过gdp的两倍，怪不得这么多年一直低利率，而且一直努力制造通货膨胀。

杠杆看起来恐怖，其实是人们的最爱。否则，怎么理解半个世纪以来的杠杆率的上涨趋势？看数字的话，二战以来美国的总体杠杆率，也就是社会总债务和gdp的比率，从125%增加到250％，翻了一倍。注意，这是在没有大规模战争的背景下发生的。我国的杠杆率也从1980年的50%左右上涨到目前的250%左右，上涨了5倍。2008年以来上涨尤其快，从150%上涨到250%。

这些数字告诉我们，杠杆就在那里，喜不喜欢都一样。其实，只有在完全自给自足的经济里，才不会有杠杆。杠杆作为经济生活中的大规模杀伤性武器，人们在享受其好处时，往往是默默无声的。只有遭遇其痛苦时，才大声疾呼。

2015年，“杠杆”一词借着“疯牛”、“股灾”、“高负债”等进入人们的生活。2016年，在全球储蓄率上升，投资需求减少，资金成本下降的背景下，杠杆的故事，才刚刚开始。

徐建国：北大国发院金融学教授

本文来源：澎湃新闻网