徐建国：注册制改革后，谁来守望市场？ -凯发官网入口首页

刚刚过去的2015年，生动地演绎了一出“金钱永不眠”——

存款利率上限的彻底放开，标志着利率市场化的基本完成。惊心动魄的股市震荡硝烟未散，“8.11汇改”又拉开了汇率改革的大幕。年底，人民币贬值，唱空中国的论调不胫而走。至于“利率市场化完成，汇率市场化启动”的基本格局，则淹没在一片批评声中。

然而，不可否认的是2015年在中国金融改革中的里程碑地位。

至于里程碑会不会变成“里程悲”，则是见仁见智的事情。这不，正月还没过完，周小川行长就出来喊话，说“改革的艺术在于：有窗口时就要果断推进，没窗口时不要硬干，可以等一等，创造条件。”这几年金融改革孤军深入，船行浅滩，已经几次触到了暗礁，周行长或是意识到了。

展望2016年，金融改革会放缓吗？大概不会。毕竟，金钱永不眠。若没有金融领域的改革，中国改革就更加止步不前了。可是，改什么呢？利率市场化已经基本完成，汇率市场化已经启动，债券市场改革已经启动。看来看去，ipo注册制改革，极有可能成为2016年中国金融改革的标志性事件。

所谓注册制，是相对于现在的核准制而言。核准制下，政府主管部门不仅审查上市公司报表的形式，还要审核内容，剔除不好的公司，执行上市“把关”的功能。注册制下，政府主管部门只要求上市公司依照规定进行信息披露，只对保送的文件进行形式审查，而不进行“内容审查”，投资者自行判断上市公司的投资价值。因此，注册制也称为“形式审核”，核准制也称为“实质审核”。相应地，注册制强调事中和事后的监督，而不是事前的准入，因此也称为“公开管理”制度。

市场对于注册制的呼唤，已经很久了。新股上市的“堰塞湖”，“三高”（高市盈率、高发行价、高超募资金）凸显了中国股权融资市场的发展严重滞后。一面是居民55万亿的巨额存款，拿着低得可怜的利息。一面是排着长队等着融资的企业，而且一等就是好几年。对于瞬息万变的市场而言，特别是技术更新换代很快的高科技企业而言，简直就是噩梦。一边是郎有情，一边是妾有意，怎么就不能走过鹊桥呢？

中国的注册制改革，还有相对特殊的宏观经济背景，就是目前中国经济的杠杆率很高。用社会融资总量减去股票总值额加上财政负债余额计算，估计在250％左右，比2008年金融危机前增加了大约一倍。目前全球金融市场的剧烈动荡是家常便饭，几乎每天都在危机之中，债务和风险的考虑自然是重中之重。倘若能够通过股权融资把百姓的储蓄转化成企业的资本金，实在是一举多得的美事。

图1显示，2006年以来我国的新股发型融资，平均每年也就2000亿的规模，和十几万亿的社会融资总量比起来，简直可以忽略不计。倘若ipo融资量可以增加到2万亿，相应的贷款等债务融资减少2万亿，则对改善我国的总体杠杆率有显著的帮助。

政策层面意识到股权融资的重要性，对注册制改革也是志在必得。2013年11月的十八届三中全会，决定“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资”。作为本届政府全面深化改革的纲领性文件，“注册制改革”可谓是白纸黑字地写进了“基本大法”。

基本大法定了调，执行部门当然要积极行动。2014年5月8日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(国发〔2014〕17号，俗称“新国九条”)，要求“积极稳妥推进股票发行注册制改革”。鉴于《证券法》修订需要时间，国务院甚至提请全国人大常务委员会授权，调整适用《证券法》关于股票公开发行核准制的规定，实行注册制，并于2015年12月17日获得授权，从2016年3月1日开始实施，授权有效期两年。

证监会更是马不停蹄。2015年12月，证监会连出三个文件，修订《首次公开发行股票并上市管理办法》和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》，删除有关“公司独立性”和“募集资金运用”的有关规定，修订《证券发行与承销管理办法》，取消预付款，简化定价机制，改革配售和回拨机制。

看起来，证券发行注册制已经是箭在弦上，不得不发了。根据证监会副主席方星海的说法，在股权分置改革以后，注册制改革是中国股票市场的最后一个堡垒，改革以后就再也没有大的制度性障碍。中国股市的健康发展，似乎指日可待。真的是这样吗？

天真如笔者，有可能信以为真。经验丰富的股民老张，估计是不会这么想的。前景一片光明，眼前困难重重，可能是一个比较客观的判断。从股民老张的角度想一想，一个证监会不“核准”的股票，发出来我敢买吗？本来是有政府的隐性背书的，现在政府说我不背书了，扔给了“市场”，让投资者“自行决定”。听起来很美，可是改革的步调协调好了吗？

比如说，“发行人是信息披露第一责任人”这一条，就让人很不放心。发现违规造假，目前的处罚上限是融资额的5%，酝酿增加到融资额的10%，足够让众多的“圈钱投机者”望而却步吗？这个处罚力度意味着，只要被抓住的概率小于10%，理性的人们就会注册一个公司上市圈钱。这里的“人们”，可不是专指已有的企业家们。13.7亿人，都可以注册公司上市的，都是潜在上市圈钱者。

笔者从不怀疑中华民族历史久远，道德约束力很强，但是一个极小比例的冒险者群体，就足以整垮这个市场。坏的制度，会把好人变成坏人。到时候，难道投资者真的指望赔付？泛亚和e租宝事件，已经告诉我们赔付是多么不靠谱的事情。到了清盘赔付的阶段，终究是一地鸡毛。若真的到了那个时候，现在广为诟病的“核准制”，恐怕要被深深地思念了。

这里面的要点，是市场要平稳运行，终究需要一个“把关的”。对中小投资者的保护，终究离不开一个市场准入的约束。这个“把关的”，不一定是政府，可以是市场中介机构、行业协会等等。从小小菜市场，到全球规模的金融市场，莫不如此。菜市场尚且如此，瞬息万变的股市，会能够例外？

而且，仔细看看美国日本等国家的注册制，人家也不是简单地“一放了之”，还是有把关的地方。比如说美国，表面上不进行实质审查，但在形式审查的过程中，通过大量发问，确保信息披露准确、充分、完备，实际上完成了部分实质审查的功能。对于不在全国性交易所上市的公司，还有州一级的实质审查把关。而全国性交易所有自身的利益，也会对上市公司进行严格审查。此外，还有一套相对完善的会计师、律师、投资银行系统，来帮助完成上市的过程。在这些方面，我们还是有明显差距的。

倘若推行注册制，“把关”的责任政府不管了，那就是要“市场”来管，也就是发行人和各种中介机构来管。发行人的自律是靠不住的，那么中介机构能充当“市场守望者”的角色吗？理论上一定能，否则我们无法理解美国、日本等国家运行良好的注册制。可是，现实中呢？人家的条件我们具备了吗？现在的券商、保荐机构、会计师事务所、律师事务所等，有多大的财力、声誉、诚信力、独立性？又有多大的积极性“守望市场”？

此处还有一个逻辑上的悖论。中国的金融中介机构，从一开始就是含着政府的金钥匙出生的。机构的信誉里面，本来就有一大部分是政府的信誉。倘若政府不管了，意味着机构的信誉也大幅下降。倘若要中介机构们来守望市场，就需要建立机构过硬的激励机制和财务基础，逐步建立中介机构的诚信和声誉。如何着手强化机构的诚信与声誉，是注册制改革的重点。

徐建国：北京大学国家发展研究院金融学副教授

来源：澎湃新闻网