徐建国：人民币汇率——短期承压破7，中长期回升新高 -凯发官网入口首页

2018年以来，人民币对美元汇率逆转2017年的升势，从年初的6.3左右贬值到目前的6.8左右，贬值约8%。

本文回答两个问题。第一，本轮贬值的原因是什么？第二，继续贬值的压力有多大？在此基础上，本文讨论政策面的可能操作，以及居民的资产配置应该如何考虑。

人民币被动升值和贬值

首先来看人民币贬值的原因，这是一切分析的基础。人民币对美元贬值，要么是因为人民币弱，要么是因为美元强。到底是哪一个呢？不妨先来看看数据，看看美元和其他货币的表现。

2017年以来，美元指数走出一波先贬后升的行情，从2016年底102左右的高位，贬值到2018年初88左右的低位，然后掉头向上，升值到目前95左右的水平。从88到95，美元指数升值8%左右，和本轮人民币贬值幅度相仿，时间区间也大致相同。因此，人民币的贬值有可能源于美元的升值，或者说是由于美元升值的被动贬值。

图1显示，2016年以来，人民币对美元汇率基本跟随美元指数波动。二者走势在短期会发生小幅偏离，在长期跨度上则几乎完全一致。比如说，2016年9~10月，美元指数和美元对人民币汇率是几乎重合的（图1）。到了2018年初，美元指数和人民币汇率再度重合，走完了一个“升值——贬值”的周期。

图1清晰显示，人民币汇率的变动和美元指数的变动，如果不能说是亦步亦趋的，至少可以说是高度同步的。因此，人民币对美元汇率不过是美元指数的一个镜像，美元贬值则人民币升值，美元升值则人民币贬值。考虑到美元在当今国际货币体系中的基础性地位，大概率是美元波动导致人民币被动波动，而不是人民币波动导致美元波动。

图2进一步显示，人民币相对美元的升值和贬值，与其他主要货币相比，并无出奇之处。从2017年1月到2018年2月，美元是贬值的。在此期间，主要货币，包括人民币、欧元、英镑、日元，都是对美元升值的。升值的幅度，人民币比欧元、英镑低，比日元高，毫无出格之处。

从2018年3月开始，美元开始升值，其他主要货币则开始了一轮对美元的贬值过程。和升值过程一样，人民币也不例外，贬值的幅度依然是小于欧元、英镑，大于日元。从证据上看，人民币的升值和贬值都是被动的，随大流的。

和其他主要货币相比，比如韩元、墨西哥比索、印度卢比、巴西雷亚尔，人民币升值贬值的方向都是相同的，幅度相对较小。因此，在国际汇率波动中，特殊的不是人民币，而是美元。不管升值还是贬值，人民币都和其他主要货币一起相对于美元波动，这里面唯一例外是美元。

美元作为当今世界的基础货币，有一个货币锚的作用，其他货币随着美元的升降而反向波动。从这个角度讲，人民币已经完成了从固定汇率向浮动汇率的转变，成为一种管理浮动的货币。

人民币贬值压力持续

想清了人民币贬值的原因，就不难判断继续贬值的压力了。目前，美国经济依然强劲，通胀压力依然很小，美元依然处于加息通道当中。这种背景下，美元继续升值的压力很大。在目前这个时点上，难以判断美国经济周期和政策的拐点，至少近期内看不到美元大幅回调的可能性。因此，人民币继续被动贬值的压力依然较大。

2015年汇率改革以来，汇率市场化的方向没有改变。目前人民币汇率改革的方向，依然是增加浮动，慢慢向更自由浮动的方向过度。这样的话，在全球汇率发生周期性波动，人民币汇率跟随波动的情况下，干预人民币汇率缺乏政策基础。已经发生的和即将继续发生的波动，是浮动汇率体系下的正常现象，除非我们放弃浮动汇率的方向，就不应该干预这样的波动。

而且，人民币因市场力量贬值，一定程度上有利于出口，对抗经济下行。目前经济下行的形势很明显，货币和财政政策捉襟见肘，市场化的汇率贬值客观上有利于刺激出口。在中美贸易摩擦愈演愈烈、短期无解的背景下，汇率对于贸易的调节机制尤其重要，不能自废武功。

综上所述，目前增加对于汇率波动的容忍度，是明显“利大于弊”的选择，既符合汇率改革的长期政策方向，又符合调节贸易的短期经济形势，而且还有利于保住既有的外汇储备，避免外汇储备的过快耗散。2015~2016年干预外汇市场，保汇率的教训依然记忆犹新，预计这次央行不会过早入市干预汇率。

综合考虑国内国际情况，特别是美元持续升值的情况，目前人民币继续贬值的压力不小，年内破7是大概率事件，可以说几成定局，但是跌破7.5的概率可以忽略不计。

汇率波动会给金融机构、企业、家庭的资产管理带来风险和困难，这是浮动汇率体制必须面对的情况，是浮动汇率的应有之义。在保持浮动汇率前提下，这个成本是必须付的，所有的企业和居民必须做好应对汇率波动的准备。

人民币长期升值趋势

上述讨论均是基于对于短期经济周期和波动的考虑。中长期看，世界经济处于信息化时代的开端，第4次工业革命刚刚到来，全球技术进步正在加速。在这一背景下，对于全球经济的前景有理由保持审慎乐观。

引起诸多关注的中美贸易摩擦，要在全球经济政治格局演化的大背景下审视，不应情绪化对待。

二战以来，美国作为全球最大的经济体和唯一的超级大国，客观上制定和维护了全球的政治、经济、货币秩序。新世纪以来，美国的经济份额正在下降，欧洲和日本的份额已经很大，中国和其他国家的份额正在增长，多极格局正在形成。经济格局的变化，必然伴随着贸易和货币格局的变化。

在这一背景下发生的中美贸易摩擦，是全球格局转变的必然产物，不必惊慌。不管用哪一种方式，中美发生贸易摩擦是必然性事件。问题如何解决，故事如何演化，则取决于具体的历史情况。

展望未来，从单极世界向多极世界的转变不可逆转，世界贸易体制的变化不可避免，国际货币体系的变化不可避免。在多极世界的格局下，未来的国际货币体系的基本格局，是多种主要货币相对浮动。人民币作为不久以后的全球最大经济体的主权货币，一定是未来世界的一种主要货币，人民币的国际地位在中长期一定是上升的。

经济基本面决定人民币在中长期会有持续的升值潜力。本轮经济周期以后，人民币将扭转跌势，开始升值，突破前期高点（6.04）的时间节点，大概率在2020年底之前。

外汇波动下的资产配置

上述讨论，理清了人民币汇率的基本格局，即“短期贬值，长期升值”，或者说“周期贬值，趋势升值”。作出这一判断，有利于居民部门的资产管理和风险规避。

首先，在长期资产配置上，不应过度轻视人民币资产。毕竟，在目前全球格局演化趋势下，人民币的长期价值依然是低估了，美元的长期价值可能是高估的。轻配人民币资产，不符合基本趋势。高净值人群有全球配置资产的合理需求，但是不应低估人民币资产的中长期价值，合理配置。

其次，在短期风险管理上，不应小看本轮人民币下调的幅度。目前人民币汇率在6.8左右，跌破7几成定局，继续下跌的空间很大。目前情况下，应该减少美元负债，增加美元资产，特别是要规避流动性风险。倘若短期美元负债过重，应该未雨绸缪。

再次，从短期投机操作的角度，非专业投机者的操作空间并不大。从6.8到7.5，也就10%左右的空间，对于专业的投机者来说可能有很大的获利空间，但是对于专业投资者则有点鸡肋，看着很大，但是操作的成本也很高，普通家庭很难从中获利。但是如果一般家庭有旅游、孩子出国留学等流动性需求，及时换汇可以避免一些汇率损失。

（作者系北京大学国家发展研究院教授）

本文来源：第一财经日报