ccer“中国经济观察”第14次报告会简报之二 -凯发官网入口首页

    北京大学中国经济研究中心“中国经济观察”第14次报告会于2008年7月26日下午在北大博雅国际会议中心召开。我们分三期简略报道会议概况。会议报告详细内容经整理后，将由“中国经济观察”专刊发表。本期报道卢锋教授和龚方雄博士演讲内容。

卢锋：中美经济外部失衡镜像关系的观察思考

    美国过去三四十年经历三次引起广泛关注和政策调整的外部不平衡。最近一次发生在本世纪初，2006年贸易和经常账户赤字占gdp比重超过6%，同时中国成为美国单个最大贸易顺差国，中美两国外部不平衡一定程度上构成互补对称的镜像关系（mirror image）。一个人均收入2000美元左右发展中大国，为世界最富裕最强大国家提供最大规模融资，无疑是当代经济全球化背景下出现的极为新奇和重大的经济现象。卢锋认为观察两国不平衡实际表现、根源争论和现实调整，对理解当代经济全球化及两国经济近年增长结构和当前形势，提供了一个认识切入点。

    近年美国学术界对其外部不平衡现象提出可持续论与不可持续论两种观点争论。可持续论者主要采用国际资本账户分析方法，认为由于以下几方面原因，其他国家净储蓄资金流入美国具有经济合理性。一是在实体经济方面，美国体制和创新能力优势，对推动技术和产业前沿具有更大作用，资本市场把科技成果转化为生产力优势，有可能创造比其他发达国家较高生产率增长。二是在金融体系方面，美国资本市场和金融系统提供多样化金融工具，资本市场广泛且深厚，具有不同风险水平的股票和债券，以及大量衍生金融工具，满足投资者不同风险和时间偏好，流动性较高和调整投资组合选择性较高。三是从安全角度看，美国政局相对稳定，使得美国和美元成为危机时投资避难所。四是从转移成本角度看，投资者大规模从美元资产大规模转移要支付巨大成本，使美元资产具有锁定或“绑架”效应。由于外部资金流入美国合理，美国通过经常账户赤字吸收和使用外国储蓄也就具有可持续性。这种观点直到2006年仍在美国决策层具有支配性影响，因而对外部失衡调整的必要性和紧迫性也就不够重视。

    不可持续论者认为，生产率差异和金融优势只可以解释一部分美国外部赤字，支持一定水平的外部不平衡，但是外部赤字占gdp比例超过5%，则是结构问题和政策失当导致的不可持续和非均衡状态。不可持续论者强调，美国经济持续外部失衡后果可能是美元暴跌、汇率崩盘、通货膨胀、利率高升、经济衰退。那样不仅会冲击美国和全球经济，而且对美元国际地位和美国战略地位产生负面影响。不可持续论者认为失衡的关键原因有三点：居民储蓄过低、财政赤字过大、美元汇率高估。他们认为，政府很难改变居民储蓄行为，但政府可以通过调整美元汇率和降低财政赤字来主动调整失衡。

    可持续论有其道理。比如尽管美国外部净头寸近年已经是2万多亿美元负值，然而净投资收益仍然为正，说明美国在全球经济平台上确有“长袖善舞”能力用负资产换来净收入。不过，从次贷危机可以看出，可持续论者还是过于乐观了。对于目前仍在深化发展的次贷危机，现在分析人士通常从金融监管必要性、金融工具创新和金融分散风险功能两面性等角度讨论。这些分析都有必要和道理，然而我认为次贷危机与外部失衡也有重要关系。深入理解次贷危机可以发现这样的因果链条：“外部失衡——流动性过剩——房价虚高——过量消费——放贷过度——次贷危机”。次贷危机说明过度依赖外部储蓄和消费驱动增长模式不仅不可持续，而且会对美国以及全球经济带来损害和危机。

    对次贷危机与外部失衡关系可以从不同角度观察。从危机发生宏观环境看，持续过量利用外部储蓄和外部不平衡，促成过度消费驱动增长模式，构成房价虚高和次贷危机的宏观环境因素之一。从危机发生货币环境看，过度利用外部储蓄促成银根宽松和流动性过剩的货币供求环境，在美国房贷金融体制内在结构性问题背景下，对次贷危机具有重要解释作用。从危机发生深层根源看，外部不平衡和次贷都与美国金融能力相对优势有关，是同一条“好事变坏事”树藤上的两颗果实。从次贷危机爆发影响看，美国在调整外部失衡时不仅面临通胀和衰退双重压力，还面临金融体系动荡问题，使美国经济前景面临更多复杂性和更大不确定性。

    次贷危机与外部失衡的关系包含深刻教训。打个比方，美国外部失衡可持续论者认为：美国人体质好，可以多吃人参鹿茸；外国人体质差，只能吃五谷杂粮。次贷危机得出的教训正是——人参吃得太多也会带来问题。

    作为美国外部不平衡主要镜像国，中国近年经济景气增长也伴随外部不平衡快速扩大，集中表现为货物贸易和经常账户顺差以及外汇储备以超常速度飙升。我国贸易顺差虽然从产品内分工和加工贸易角度看有一定合理性，然而近年指数型激增轨迹显然难以持续。我国学术界对顺差过快增长提出两种解释：一种认为是储蓄过高造成顺差过大的，即“宏观分析法”；一种认为是汇率低估造成的，即“价格分析法”。

    从储蓄的角度解释贸易顺差，有几个问题不能圆满回答：第一、为什么投资不能更多？因为贸易顺差等于储蓄减去投资，贸易顺差可能是因为储蓄过高，也可能是因为投资过低。当然一般人认为中国的投资率已经够高了，但这种观点不是没有讨论的余地。第二、储蓄多既可能变成顺差，也可能转化为被动存货投资，为什么没有导致存货投资多？第三、消费不足/储蓄过多作为凯恩斯标准模型假设，本应导致经济不景气和通缩压力，那又如何解释经济偏快增长和新一轮通货膨胀？

    用储蓄解释顺差问题在于，它遗漏了一个非常重要的变量：汇率作为相对价格调节作用。对于汇率问题争议非常多。从巴拉萨效应的角度看中国生产率的快速提高需要有灵活的汇率来满足趋势性升值的客观要求，如果汇率调整滞后则会带来一系列问题。具体包括：汇率低估推动顺差和外汇储备飙升构成国内货币供给过快增长的关键原因；外需超常增长推动总需求和经济过快增长；鼓励资产套利投资并推动资产价格虚高增长；引起商品劳务市场价格上涨和通胀压力；限制央行采用利率等常规货币政策调节手段；鼓励境外套利资金违规流入从而加剧货币供求失衡。

    去年以来新一轮通胀，把上述“汇率偏低、顺差偏高、货币偏多、增长偏快”的宏观运行模式失衡性进一步明显呈现出来，也把中国外部不平衡的不可持续性更清晰显现出来。随着近来政府宏观调控政策取向调整和力度加大，中国经济正在对多年累积失衡进行修正，表现为外需相对减少、总需求回调、通胀势头初步得到遏制。调整确实带来经济收缩的阵痛，特别是给外需产能最为集中的部分沿海省份带来较大压力，引起眼下关于“保控”优先度的讨论。

    卢锋最后提出两点小结。第一，新一轮景气增长对理解我国开放发展规律提供的最重要启示在于：随着我国经济规模扩大，建立比较灵活的汇率调节机制，搞对汇率这一开放经济最重要相对价格，不仅对经济可持续增长与宏观稳定具有重要意义，对全球经济增长也有可识别的积极影响。第二，中美两国目前都在经历调整多年外部失衡累积矛盾所带来阵痛，然而中国基本面较好，与美国“经济低迷、通胀压力、房贷危机”三角困局相比，中国政策调整可以出的“牌”比较多，如果政策措施适当有可能在较短时间取得明显成效，并为后续又好又快增长创造健全稳定的宏观环境。

龚方雄：宏观经济中的不确定性以及政策性风险

     龚方雄博士建议加快城市基础设施建设，推进资源价格改革，保持汇率渐进升值，避免价格干预。

（1）城市基础设施建设

    出口的放缓会使与出口有关的非国有投资放缓，相应的在固定资产投资中非国有部分会自然地放缓。整体来讲，目前我国还没有达到消费拉动需求、引领经济增长的程度。所以说，中国如果要靠内需带动增长、弥补外需的这部分损失，还是应该从固定资产投资这部分入手。在固定资产投资上，政府行为过去几年来一直在淡化。由于前几年外需旺盛、出口强劲，从宏观调控的角度，政府不愿与私人企业争夺投资，所以政府在固定资产投资中的比重一直在下降；同时政府税收及整体收入在上升，政府目前处于财政盈余的状态。所以现在政府所能调控的空间非常大，可做的事情非常多。

    目前中国各个地方的主要城市甚至是二线城市就像大的停车场，堵车现象非常严重。相比之下，国外发达城市的私人汽车保有量比我们高十几倍、几十倍，但是堵车情况并没有中国城市严重。他们乘坐公共交通，是因为公共交通系统四通八达，比如离华尔街办公楼很近的地方就有很多地铁进出口。

    由此我们可以看到，我国的城市交通基础设施建设严重不足，公共交通系统还很不发达，换乘很不方便。为什么不能大力发展公共交通？发展公共交通系统不是增加产能，而是改善效率。在外部需求放缓，很多产业已经存在产能过剩的情况下，可以通过基础设施建设来保持经济稳定增长。现在就是进行基础设施建设的黄金时期。城市基础设施建设投资是很多私人部门、非国有部门不愿意做的。在私人投资放缓的情况下，这部分投资是国家立即可以进行的，不需要大幅度的改变宏观政策。这个事情要提早做好准备，不能等到下半年出口真的比预期差、私人企业因为盈利不足而减少投资、固定资产投资下降后再进行政府投资，那时经济已经出现了较大的震动。

（2）资源价格与汇率

    我不主张一次性大幅度升值，一次性升值最大的问题是不知道升到哪里合适。我认为维持一个渐进的进程是有必要的。其实最重要的不是汇率该怎么调整，而是其它调整该怎么进行，比如说资源价格改革。

    目前我国的贸易顺差过大，不仅仅是因为人民币汇率被低估，还因为长期采取低资源价格。我认为低资源价格是导致贸易不平衡、贸易顺差过大的主要原因。资源价格改革与汇率体制改革是紧密相关的。如果资源价格不理顺，怎么能够知道人民币汇率应该调整到什么程度？人民币汇率也是价格改革的一部分，所有这些价格改革应该齐头并进，走市场化路线。

    反观政府最近采取了方方面面的临时性价格干预，很多做法给人的感觉就是改革和市场化在走回头路。价格控制对于中国不是什么新东西。临时性的价格干预不难实施，但在限价过程中如何保证不出现偷梁换柱、改变质量、变相涨价？如果企业、个人用“上有政策下有对策”的办法来应对，那就又要加强监管部门的监督。同时，价格控制很容易导致走私，又需要加强海关的力量……所有这些计划经济做法都要用上才能保证价格干预的有效性。如果价格干预真得有效，那么直接的结果就是短缺经济。难道我们在短缺经济中运行的时间还少么？我们过去三十年改革不就是为了摆脱计划经济、短缺经济吗？现在中小城市大规模缺电、缺油的状况对社会稳定已经很不利。中国的发展战略其实很简单，正如邓小平所讲的，我们很多事情要在发展中解决，不要采取停下来的方法，不要采取硬性的行政干预。

    资本市场会反映宏观经济运行以及方方面面的不确定性，包括国际上的风险和政策上的风险，并通过对资产价值的重新估值体现出来。由于政府行为是不能预测的，频繁出台的限价措施使得资本市场的投资人、基金经理或是分析师难以预测公司长远现金流。如果未来不确定性增加，资产的价格就要被低估。a股从高位下调60%与很多政策性风险以及相应的风险溢价有关。

    我认为中国今年面临的情况并不特殊。在很多新兴市场，在那些市场行为不够发达、计划和市场并行的经济体系中，我们所面临的政策上的不确定性和风险都出现过。通胀上升的过程中，政府总是着急地使用各种干预措施来硬性限制价格，当这些措施给经济运行造成风险后，才发现这样做是不正确的。

    在上世纪八十年代、九十年代，通货膨胀率高达15%-20%，我们依然坚定地进行价格改革和价格市场化，把隐性的通胀变为显性的通胀，没有动摇改革的方向。有了当时的短痛才换来今天的物产丰富、丰衣足食。今天也应该有这样的改革魄力。现在的宏观形势远好于二十年前，改革的基础已经打好，这时候应该勇敢地推进这些滞后的改革。只要做到这些，政策性的风险会自然降低，资本市场会解决自己的问题。如果我们推迟价格改革，将会长期制约社会经济的稳定发展。

（张媛整理，未经作者审阅）