黄益平：最头疼的事是经济要转型 但金融没跟上 -凯发官网入口首页

一边是春节后的a股“躁动”，单日交易量破万亿——市场惊呼“牛市”隐现？一边是中国高层对金融及金融安全的再定位；就系统性金融风险再度发出警告。二者之间的逻辑关系是什么？中国银保监会副主席王兆星2月25日表示，政府既要打好攻坚战，也要准备打持久战，“形势复杂而严峻”，尽管银行和保险行业的风险在经济放缓的背景上总体上得到控制。“不能过度‘神化’资本市场的作用，经济可能也并不像有些专家想象的那么糟糕；关键在于把我们的失业率控制在安全区界内；”25日当天，北京大学国家发展研究院教授黄益平说，“目前最头疼的事是经济要转型，但金融没跟上。”

黄益平所指的恰是——总书记2月22日在中央政治局集体学习会上提出的“金融供给侧改革”。即多样化增加金融供给，包括金融机构、产品、服务与市场等，它们如何去帮助支持经济转型。

而“金融规律、经济周期”等是我们与黄益平对话时，直观感受到的关键词。这位温文尔雅的教授，似乎有些“着急”了，脱口而出了这些“金句”：“逆周期调控的目的不是要把周期波动全部都给烫平。”“经济不在于增速多少，而在于如果能保证充分就业，那就意味着增速是合适的。”“如果经济不是太差，也许就没有必要花太多的精力去刺激它。”

据此，我们不妨逐一展开，试图找到那把打开中国经济与金融迷局的钥匙。

“不必过度紧张”

经济观察报：现在中国经济面临比较大的挑战是什么？怎么看目前的宏观形势？

黄益平：是否像有些学者担心的那样——经济断崖式下降？这不太清楚，但可以从几个方面去看：第一，中国经济面对的大问题过去一直说是“中等收入陷阱”，即产业升级换代，培养发展新的制造业和服务业……此过程中，增长速度有所下降是正常现象。

同时，新旧产业更替过程中，我们能看出经济指标的一些新变化：1月份的pmi（制造业采购经理指数）显示，传统制造业的指数是49.5，低于50，但代表新经济的非制造业pmi却很强劲为54.7，远远超过50。这说明非制造业的状况还可以，但制造业受到拖累，经济不是很好；这与我们新旧更替的预期一致。

而经济本身来看，旧产业不理想有很多因素，中等收入陷阱变化之外，去年也有些政策机制可能对其造成一定压力，尤其是防范系统性风险去杠杆、环保风暴等，它们在短期内对经济增长造成了某些负面影响。另外，贸易摩擦也影响了投资者信心。但即使从旧产业来看，克强指数（揭示传统产业的状况），即看发电量、信贷和铁路货运的综合指标，我们的增速并不是很低。

第三个指标是劳动力市场，最终判断经济如何主要看劳动力市场。据全国人大常委、中国社会科学院副院长蔡昉研究，我国自然失业率在5%左右，目前的失业率并未明显偏离自然均衡失业率。从这三个方面来看，尽管经济增长在减速，今年可能还有下行压力，但中国经济并未陷入危机的边缘。我的体会是，做宏观经济分析要有前瞻性，但也要防止被一些微观事件所左右，由它来推断全局。坏消息天天有，关键还是要看大局。

经济观察报：现实情况是信心可能不足，这是否也与官方公布的数据有关？

黄益平：这可能是一个客观困难，人们对现有的官方数据信心不足，民间猜测较多。于是导致的直接结果是，有时有人给我一个特别低的数据，我可能不太赞同，但也没有系统性的数据来反驳对方的观点。前面提及的三个方面，只是从侧面佐证现在的经济没有太糟糕。所以说，改进统计数据的质量和可信度，是提高宏观经济决策水平的第一步。

经济观察报：经济下行时，是否需要宏观政策的刺激？

黄益平：从理论上说，经济下行时，采取逆周期调控理所应当，这也是宏观经济政策的应有之义；但值得讨论的是：似乎经济一下去，大家就寄期望于货币与财政政策；其中，需要甄别的是，逆周期政策的目的不是要把周期波动全部都给烫平——经济周期有自我调节的规律。它相当于人的感冒发烧，尽管不舒服，但好处是可以帮助消炎。同理，经济扩张时，人们都去投资；但经济一下行，效率较低的那些项目就会被挤出淘汰。而这恰恰是提高经济质量的一个自我调节过程。所以，对于刺激政策要全面考虑，如果经济不是太差，也许就没有必要花太多的精力去刺激它。

经济观察报：您是否觉得现在的一些动作显得有点操之过急了？

黄益平：这不好说，那只是逻辑分析。有可能我对经济走势的判断不准确。目前看，我觉得可能没有必要那么紧张，尤其在4万亿的刺激之后，我们已经反思过——刺激政策容易产生依赖性，长期“使用”不利于经济健康；不妨接受经济周期的事实。

经济观察报：那么，短中期来看，您觉得我们应该解决的迫切问题是什么？

黄益平：中国的问题一直是同一个问题，就是经济转型产业的升级换代，即中等收入陷阱之困。如果跨越了，以后的增长还可以持续几十年，如果转不过来，那就是所谓的中等收入陷阱。

但至少新旧动能转换方面，还挺好。你去看那些经济比较活跃的地方，不少新兴产业都很活跃；最主要的问题不是“新”，而是旧，很多旧产业未退出，起码不能平稳退出。这样实际遏制了新产业的发展；这是现在的迫切问题，该出清时要出清，但它确实不容易解决。

另一个纬度看，现在迫切需要做的，并非增加流动性，而是打通货币与企业之间的通道。今天中国经济面对的最大挑战并非流动性不足，甚至不是融资成本过高，而是一方面宏观杠杆率很高，另一方面微观企业融资很难，也就是通常说的流动性流不到有融资需求的实体经济部门。

“宏观政策空间不大了”

经济观察报：那么，经济下行周期时的政策空间到底有多大？它始于何时？

黄益平：我认为，此次的下行主要始于去年。之前的2016年到2017年，其实是经济平稳甚至有所回升的。原因在于2018年的一些短期性政策因素，尽管政策都是好政策，但做的过程当中可能有问题。如果它们缓解了，也许以后的经济下行压力就没有那么大……

与此同时，再看我们的宏观经济政策，该从哪刺激呢？货币与财政政策已经很积极了，但空间也小了。货币政策来看，m2与gdp的比例，全世界都快最高了，综合杠杆率也很高；财政政策更积极，就意味着政府与财政的负债要更多，但问题是现在的负债率是多少？

据imf估计，政府综合负债率大概百分之五十多，似乎不太高……不过，其实还有很多隐性债务，如银行、国企的负债；如果加上隐性负债，可能会高一些，但到底还有多少政策空间恐怕并不乐观。去年增速下行较为明显的，一是消费，一是基础设施，这两块的刺激不太容易；财政和货币政策的空间比较有限。

经济观察报：这种情况下，我们的经济增长动力与趋势如何呢？

黄益平：事实上，我们还要为日后可能更严峻的经济形势做好准备。有说法称，2020年美国会发生新的危机或衰退，若是，那时候肯定需要经济政策来应对；因此，不能在需要开炮的时候，“炮弹”已经全部打完了。哪怕美国发生衰退的概率只有20%，亦要未雨绸缪。

何况具体而言，投资、消费、出口三块，刺激哪一块？出口刺激不了，投资呢？企业投资其实刺激不起来，经济不好企业家不投资，强制把钱给他，不见得是件好事情；那么，投资基础设施？对此也需要全面去考虑。

而我们的低成本优势丧失后，经济只能通过产业升级保持竞争力。但好的一面是，中国经济新旧动能的转换势头在向好。

金融规律与风险隐患

经济观察报：2019年央行金融市场工作会议指出，我国经济金融发展进入新的阶段，经济面临下行压力，防范化解金融风险等重大风险任务艰巨，许多矛盾和问题仍然突出……就此，您觉得我们可能出问题的地方是哪里？

黄益平：我们最近做了一项研究，发现所有杠杆当中，居民杠杆最“危险”，近年的增长也最快……企业杠杆也高，但高的是国企，而国企信用与政府有关；进一步说，企业杠杆往往都有资产支持，相对弹性较大，最麻烦的是居民杠杆，没有任何支撑；一旦崩塌，没有最终兜底人。这点需要引起我们的重视。

现在政府提出要“构建现代金融体系”，我们的《2018·径山报告》综合报告《强化市场机制 构建现代金融体系》认为，作为现代经济体系的一个重要组成部分。金融体系的“现代性”主要反映在“市场机制”的作用，具体而言可能包括三个方面：提高资本市场在金融交易中的比重，即“发展多层次的资本市场”；其次，增强资源配置中市场机制的作用，即“让市场机制在资源配置中发挥决定性的作用”，而市场机制的关键之一是实现市场化的资金定价，充分反映风险偏好和市场供求，形成各类期限的金融市场基准收益曲线；三是维护金融稳定，即“守住不发生系统性金融风险的底线”。

（注：国际货币基金组织在2017年10月发布的《全球金融稳定报告》中指出：当住户部门杠杆率低于10%时，该国的债务增加将有利于经济增长；当住户部门杠杆率高于30%时，该国中期经济增长将会受到影响；而当住户部门杠杆率超过65%时，将会影响到金融稳定。国际清算银行公布了季度的中国居民杠杆率数据，最新的是2018年2季度，为50.3%。）

经济观察报：您们的报告认为，当前中国的金融体系确实存在不少问题，无法适应新阶段经济发展的需要；如金融体系无法满足实体经济的新需求，政府与市场之间的边界不清楚，金融监管没能管住风险。那么，这三个问题正在被得以重视吗？它们是在被改善？

黄益平：在改革过程当中，具体怎样不太好说。今天碰到的最大问题是：我们建了一套有很多重要特征的金融体系，它在过去支持经济增长比较有效，比如支持低端制造业的粗放式扩张，效果不错，每年gdp都有9、10%的增长。但问题是，现在的经济转型了，金融跟不上。并非金融体系状况进一步恶化了，根本原因是经济转型对金融转型提出的新要求未得到满足。

其实，自2013年以来，政府已经采取了一系列措施帮助缓解民营企业的融资难、融资贵。但其中一部分措施没有遵循金融规律，比如政府强制要求金融机构不但要增加对小微企业的贷款，而且还得降低贷款的利率。不能进行市场化的风险定价，金融机构就无法为民营企业提供商业可持续的服务。

中国新一轮的经济增长要靠创新，但创新为主的企业，第一财务数据较少；第二没有抵押资产；第三多数是民营企业，没有政府担保。而银行或传统金融机构又不太擅长给他们做风控，提供融资。于是，市场感觉金融机构对民企存在明显歧视——但这种现象一直存在。

近日，总书记在政治局学习会上提出的金融供给侧结构性改革。我理解更多是指，多样化增加金融供给，即现在金融机构、金融产品、金融服务与市场，包括金融制度等，怎么去帮助支持经济转型，如何提升金融行业的有效服务与有效需求。

不过，现实中确实存在技术性问题，比如，让一家大银行去做几十万的小微企业贷款，可能就不匹配……因为获客难、风控难；有些机构却可以做，在江浙一带有很多小银行很擅长用“软信息”给小微企业提供融资服务，即企业无财务数据、无抵押资产，但彼此了解，企业家靠谱，放的贷款一般来说也靠谱。还有一些做得好的网络贷款机构利用移动终端和大数据分析，服务了大量的小微企业和低收入人群。因此，在对待非正规金融机构时，既要重视它所带来的潜在风险，也应充分肯定其服务实体经济的贡献。“软信息和大数据”都是特定条件下做风控的很好尝试，将其结合起来推进改革，相信金融支持实体经济可以向前走一大步。

因此，下一步要做的就是加强统筹，改革现有金融体系，它涉及机构改革、政策的市场化，包括技术创新、建立支持创新与产业升级的金融政策，以及完善现代金融的法律体系等，是全方位的转型变革。

经济观察报：整体上，中国金融市场是以间接融资为主的银行体系；现在对金融提出了新定位，就此也有看法认为，股市将成为国家重要核心竞争力的组成部分，您对此怎么看待？

黄益平：金融是国家的核心竞争力，但股市不一定；我觉得股市要变成中国的核心竞争力，为时尚早。

不只是阶段性的问题——股市在一个国家的经济当中能发挥多大的作用？除了经济发展阶段以外，还有政治、历史、文化方面的因素起作用。全球来看，某些国家是资本市场主导，某些国家则是商业银行主导。凡是资本市场主导的国家，大都是个人主义、自由主义至上，有较好地法治的文化传统；而德国和日本反而是商业银行为主，从社会文化的角度看，更加重视集体主义、集中权力，在这些国家，发展资本市场不太容易。

这不意味着资本市场的发展不重要，只是中国还有很长的路要走，短期内资本市场能发挥的作用也许没有想象中那么大。

（本报记者胡艳明对此文也有贡献）