【bimba智库】姚洋：利率市场化改革要成功还缺乏两大关键条件 -凯发官网入口首页

央行行长周小川3月12日在十二届全国人大三次会议记者会上，给出了利率市场化时间表：今年放开存款利率上限是大概率事件。而在去年两会期间，周小川曾表示利率市场化在1－2年内有望完成。

中国利率市场化改革总体遵循“先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化”的思路。为此，同业拆借和债券市场的利率市场化便成为我国利率市场化改革的先手。

出于防范价格竞争、金融安全等考虑，我国对存款利率管制的放松十分谨慎。“先外币，后本币”“先长期、大额，后短期、小额”这一思路在存款利率市场化的推进过程中表现得尤为明显。虽然目前我国利率市场化改革还剩下存款利率上限未放开，但近些年银行理财等浮动利率产品的迅猛发展，已经大幅绕过了存款利率上限的管制，事实上推进了存款利率的市场化。

总体看来，我国正在朝着利率市场化的大方向继续前行。首先，以商业银行为代表的部分市场参与主体的市场化程度有所增强。其次，金融市场参与者的范围不断扩大，市场广度得以延伸。再次，金融结构进一步优化，直接融资市场深度明显加强。最后，金融创新层出不穷，理财等创新业务的迅速发展，更令利率市场化观念被广大民众所认可。

利率市场化改革的国际经验

由于各国国情以及政府经济改革理念的不同，不同国家推进利率市场化改革的具体措施不尽相同，其中的一些差异便成为左右改革成功的胜负手。基于既有成功和失败的案例，有以下几点经验：

第一，渐进式利率市场化改革的成功率更高。目前各国的利率市场化改革实践大体可分为以拉美为代表的激进式，和以美日等发达国家为代表的渐进式两类。其中，激进式改革是指一国在短期内（一般在3年以内）全面放松利率管制，而渐进式改革强调改革应稳步推进，逐渐放松现有体制中的利率管制政策，其改革历时一般较长。通过对比两种改革路径的成功率可以发现，渐进改革完全占据上风，激进改革则大多伴随着利率市场化改革的倒退，甚至引发国内经济金融危机。

第二，利率市场化改革的成效与改革时点有紧密联系。不同国家进行利率市场化改革所面对的现实约束存在明显差异。例如，美国在开始利率市场化改革时，已经拥有良好的财政纪律、成熟的金融市场以及相对健全的金融监管体系等内在条件，同时它所面对的整体宏观经济形势也较为稳定。而南美3国（智利、阿根廷、乌拉圭）却截然不同：国内财政实力有限、金融市场不发达、金融监管体系缺失、经济波动较大等。

第三，利率市场化改革的成功推进，需要存款保险制度、金融监管等配套政策的支持。以美国为例，在美联储不断推进利率市场化改革的过程中，美国银行业因存贷利差缩小而面临巨大的盈利下滑压力，美国国会因此解除了银行混业经营的禁止性限制，有效地缓冲了改革对整体经济的短期系统性冲击。与此同时，利率市场化改革的失败案例则大多是因为配套政策失当所致。在众多配套政策中，建立存款保险制度、加强金融监管是保证利率市场化顺利推进的必要条件。

利率市场化之后的利率运行规律

二战以后，很多国家由于在战争期间遭到重创，百废待兴，迫切要求本国经济能够得到较快的恢复和发展，东南亚和拉美等刚取得民族独立的国家更有强烈的实现经济赶超的愿望。在当时流行的经济发展理念中，不论是凯恩斯的国家干预主义思潮，还是以苏联为代表的计划经济体制，均强调了政府在经济发展中的重要性，政府一度被认为比市场具有更强的信息优势。这就为包括利率管制在内的管制政策出台提供了思想基础。不仅如此，利率管制还是降低银行道德风险这一微观经济理论推演出的政策主张。以美国为例，大萧条后，出于防止银行之间出现恶意提息以更多揽存等现象，美国政府发布了q条例，宣布加强对利率的管制。此外，部分发展中国家实行利率管制其实还与其财税体制不健全有关。

然而，随着各国经济的不断发展以及全球化进程的日益深化，管制下的利率体系开始逐渐不适应经济发展的需要。这一矛盾最早于1960年代在以德国、美国为代表的一些发达国家爆发。在这些国家，利率管制所导致的真实利率过低，引发了资本外逃现象的日益加剧，造成银行经营效率的不断恶化，一方面制约了经济的进一步发展，另一方面也放大了经济体所面对的风险。因此，这些国家对利率管制政策的支持性态度逐渐发生了转变，并陆续开始着手利率市场化改革。到了1970年代中后期，受自身发展需要推动，同时伴随着金融深化理论的兴起，发展中国家推进利率市场化改革的步伐明显加快，一场以利率市场化为核心的金融自由化改革在全球范围内应运而生。

各国的利率市场化改革呈现出以下3条规律：

第一，存贷款实际利率在利率市场化改革中将短期上升。在利率管制时期，政府通常将名义利率维持在一个较低水平，从而人为压低了真实利率。一旦放松行政力量对名义利率的管控，名义利率将会在基本面因素的带动下回升至市场均衡水平，从而令市场观测到的实际利率也出现提升。此外，利率市场化改革所伴随的金融机构的竞争加剧，也会在一定时期内对存款端的实际利率起到推升作用。

第二，利率市场化一般会推升长期国债收益率。在利率市场化初始阶段，政府的长债利率大多走高，长债收益率与gdp增速之间的差距更呈现出不断扩大的倾向，而在利率市场化完成前后，长债收益率与gdp增速的差距却由之前扩大的态势转为显著收窄。

第三，市场化改革未必一定对应着存贷利差的收窄。在美国和日本等国，国内银行业的存贷款利差通常会在利率市场化改革完成后小幅收窄，这是由于利率市场化导致了银行竞争程度加剧，在存款市场会令存款利率上升，而在贷款市场则会表现为银行对优质客户贷款利率的下降。不过，在中长期，竞争会提高银行的风险识别和监控能力，使银行能够接纳越来越多的中小企业，而这些相对高收益但议价能力偏低的客户群体，将重新提高银行整体的贷款收益率。但是，法国等国的利率市场化实践就表明，银行存贷利差并没有在利率市场化改革完成后明显缩小，有些国家的存贷利差甚至还出现了小幅扩大的局面。

改革所缺失的关键前提条件

我国的利率市场化改革要取得成功，还缺乏两大关键前提条件：

第一，建立显性存款保险制度。与美国等发达国家不同，我国现有的存款保险制度是隐性的，它的最终提供方是政府，最大的缺陷在于无法清晰地划定存款保险范围，从而会模糊政府信用在金融市场中的边界，这将使投资者对风险的认知变得模糊，令资产定价出现偏差。与此同时，隐性存款保险制度还不利于资金配置效率的提升，它将增强金融机构的道德风险，弱化其风险控制的动力。进一步地，显性存款制度的缺失，令个体金融风险和系统金融风险交织在一起。

第二，规范金融市场存在的大量非市场化融资主体。地方政府融资平台又被称为城投公司，是由地方政府发起设立，主要承担市政基础设施建设等公用事业项目投融资的公司。城投公司的兴起与快速发展，缘于地方政府财权和事权的不匹配，它面对的最大问题是“收益率倒挂”。城投公司较低的利率敏感性会扰乱国内金融市场秩序，政府兜底的制度将城投公司置于严重的预算软约束环境之中，使城投公司在同民营企业等市场化融资主体竞争资金时一直处于优势地位。这种局面无疑降低了经济体的资金配置效率，加剧了微观层面金融风险的积累。

事实上，不论是城投公司的大量存在，还是显性存款保险制度的缺失，其核心问题都可归结为政府和市场之间界限的模糊。

改革推进策略

利率市场化是大势所趋，“开弓没有回头箭”。但利率市场化要讲步骤，在近期可以从以下几个方面入手，推动利率市场化前进：

第一，改革财税体制，化解地方政府融资平台给金融市场带来的扭曲。地方政府融资平台公司所从事的那些具有公益性，而微观回报率水平较低的项目，就应该由财政资金来加以支持。而那些有盈利前景的商业项目，政府应该撤除其隐性担保，完全交由市场。同时，财政支出必须要相应地放大，接下平台公司留下的融资缺口。

第二，加快建立显性存款保险体系。我国目前的隐性存款保险体制虽然也能防止银行挤兑的发生，但它模糊了政府信用在市场中的边界，很自然地将诸如银行理财等本不应由国家兜底的金融资产也纳入了其覆盖范围。这形成了国家信用对金融资产的过度覆盖，扭曲了资产的收益和风险对比，从而让过度的风险集中到了国家身上。

第三，需要对信用风险的发生持谨慎态度，谨防因应对不当而使个体风险演变为系统性风险。目前支撑“刚性兑付”的政府隐性担保承诺并不受法律保护，带有较强的模糊性，这就导致个体风险与系统性风险纠缠在一起。一旦发生一起信用事件，那将会系统性地证伪“刚性兑付”，从而引发资金对整体资产的挤兑，甚至导致系统性金融危机。

第四，短期货币政策应采取较为宽松的态势，以对冲利率市场化改革带来的利率上升压力。利率市场化改革往往在其初期会推高利率水平，从2013年6月至今，我国利率水平长时间处在高于实体经济对应水平的位置，这让实体经济融资难、融资贵的问题日益凸显，加大了实体经济增长面临的下滑压力。在这样的背景下，短期货币政策就更应该采用较为宽松的态势。

本文来源：财经网