“中国经济观察（ceo）” 第51次季度报告会快报通稿 -凯发官网入口首页

北京大学国家发展研究院（nsd）

“中国经济观察（ceo）”

第51次季度报告会快报通稿

“cmrc中国经济观察”第51次季度报告会于2017年10月29日下午在北京大学国家发展研究院万众楼二楼举行。会议分上、下半场，分别由北京大学国家发展研究院卢锋教授和黄益平教授主持。

本次会议研讨了十八大以来我国经济发展与十九大有关中国特色社会主义新时代新思想，并讨论了目前国内外宏观经济形势与政策等方面问题。北京大学国家发展研究院姚洋教授、黄益平教授、卢锋教授、宋国青教授、海通证券首席经济学家姜超博士、方正证券首席经济学家任泽平博士，先后发表演讲并回答听众提问。下面摘要报告主讲人演讲内容，后续提供报告全文。

姚洋：如何理解“新时代”中国社会主要矛盾的转变

姚洋教授首先回顾了十九大报告中的两项重要内容。其一是提出了“第二个百年目标”，即到2035年基本实现现代化，到2049年全面建设社会主义现代化强国。姚教授指出，基本实现现代化的时间节点较原有计划提前了十五年。同时，他也提出了一个问题：如何理解现代化？现代化的标准是什么？其二是习近平总书记在十九大报告中重新提出了中国社会的主要矛盾。1981年十一届六中全会指出 “在现阶段，我国社会的主要矛盾是人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾。”而现在，中国特色社会主义进入新时代，我国主要矛盾已经转化为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。

姚洋教授提出，我们要从两个历史维度来理解“新时代”与中国社会主要矛盾转变提出的历史背景。第一是现代化的大历史背景，即从1840年以来，中国现代化的历史进程大框架下认识“第二个百年计划”。第二是在改革开放的背景下认识“新时代”与中国社会主要矛盾。自改革开放以来，我们的gdp名义量增长了一百倍，实际量增长了十六到二十倍，可以说是创造了人类历史上奇迹。但也遗留下很多问题，在未来二三十年内，我们要着力解决这些遗留下来的问题。

姚洋教授带领大家回顾了中国现代化的历史进程。自1840年中国被西方坚船利炮打开国门，进入半殖民地半封建社会，就开始了现代化的探索。洋务派认为中国之落后主要在于技术落后，所以发动了“师夷之长技以制夷”的洋务运动，从技术革新的角度来进行现代化尝试。变法者认为，中国之落后并不仅在于技术，更在于制度，于是有了戊戌变法这一旧体制里的制度改良。戊戌变法失败后，中国人开始反思技术、制度以外，传统文化的落后，于是诞生了五四运动。五四运动可以被称为西风东渐里的文化革命。随后，中国共产党对于中国进行了真正的社会改造，打破了原有的社会格局。继而改革开放融合东、西方智慧，实现了第一个百年目标——建设小康社会。值得一提的是，中国古典智慧中的务实主义，是改革开放取得重大历史成果的重要原因。如果没有这种务实主义，改革开放是不会取得如此大的历史成果的。

同时，姚教授认为应站在历史的高度来看待中国共产党在改革开放前三十年所走的弯路。他提出，未来历史学家可能会从两个方面来评价这一阶段的历史：第一，共产党的革命是真正的社会主义革命，打破了旧有的社会结构，创造了平等的社会结构，是古代社会走到现代社会的必经之路。第二，在这三十年里，中国人民勒紧裤腰带，创造了中国工业的基础。当前中国出口的最大项是机械产品，而机械生产仍然得益于改革开放之前就建立起来的基础。

姚教授以“螺旋上升”概括了中国二百年现代化进程的历史，同时指出，从现在到2049年，是中国现代化的最后冲刺阶段。他提出了自己所认识的现代化标准包括三个方面。在物质方面，进入世界发达国家行列，人均收入超过美国人均收入的45%；在社会方面，生人社会代替熟人社会、理性代替教条、市民社会代替乡土社会；在政治方面，拥抱现代核心价值、建立现代国家治理体系。

姚教授认为，在中国现代化的最后冲刺期，需要矫正过去四十年遗留下来的问题。首先，要进行重生产、轻福利的改进，改善社保欠账问题。通过人力、资本等生产资料的投入，中国实现了前几十年的高速发展。但如今这样发展是否仍然可持续，是否真是我们想要的，这是我们需要思考的问题。中国医保覆盖率高达90%，但质量尤其是在农村地区质量是否过关，是一个不容忽视的问题。他认为需从两方面来实现中央提倡的精准扶贫：第一是需要关注深山中的贫困人口，将他们转移出来；第二是关注因病致贫、因病返贫的人口，而这部分人口在贫困人口中占据着非常大的比例。有研究表明，疾病对于贫困家庭的影响是十分严重的，2035年我们要致力于达到全民健保目标。其次，要减少地区差距。目前中国东部地区已经接近高收入国家的收入水平，一些西部地区尚处在非洲水平。第三，要降低城乡差距。中国现今城市年人均收入仍是农村年人均收入的2.7倍，而且农村居民享受的公共服务远远低于城乡居民。第四，解决环境恶化问题，如华北平原的雾霾、地表水和地下水污染问题。这些问题可能需要百年以上的时间来治理解决。

接着，姚教授为中国现代化提出了包括中期目标、远期目标在内的具体目标。他认为，中期目标应该是到2035年成为中等收入强国，具体体现在人均收入达到美国的37.5%，研发投入总量赶上美国，成为制造业强国，在智能制造和互联网领域达到世界领先水平，普及12年义务教育，实现全民社保及其全国统筹，城市化水平达到75%、基本消除城乡差距，缩小地区差距、中西部的人均收入达到东部的三分之一以上，居民可支配收入达到gdp的60%-70%，以及环境质量恢复到上世纪八十年代的水平等九项目标。而长期目标应该为到2049年成为高收入强国，具体体现在人均收入达到美国的45%，经济总量超过世界的三分之一，人均收入接近世界平均收入的两倍，成为世界第二大科技强国，国防支出和美国的相当等五项。姚教授引用了日本政府在本世纪初提出的“要在50年内拿30个诺贝尔奖”的目标，来说明被诟病为“压抑学生创造能力”的中国教育不是创新发展的约束条件。发明创造存在一定概率，只有加大投资，才能促进概率事件发生。

同时，姚教授提出，这两个目标都是可期的。按照可比价格计算，我国2015年的人均gdp是美国的25.7%，要保证到2049年达到美国的45%，2016-2049年的平均增长速度必须超过美国的1.64个百分点。美国的长期实际增长速度为2%左右，这意味着，只要我国的实际人均gdp的年平均增长率达到3.64%，就可以实现成为高收入国家的目标。这个增长速度是可期的。假设从2016年到2049年我国的人均gdp增长速度匀速收敛到美国的水平，即2%，则2016-2049年的平均增长速度为4.28%。所以，近期和远期目标都是不难完成的。

最后，姚教授从经济与非经济方面分析了中国现代化冲刺进程的挑战。首先，在经济方面基本没有挑战。这主要是由于中国拥有巨额储蓄；科技人员数量世界第一；研发投入占gdp的比例不断提高；教育水平和教育质量不断提高；互联网技术处于世界领先水平；制造业水平不断提高，在中等技术领域已经占据优势，智能制造基本实现和美国、日本齐头并进；以及智能制造弥补老龄化负面影响等原因。其次，非经济方面主要存在着三个挑战。第一，建设市民社会的挑战。需要定义国家与社会的边界，建立生人社会的规则，培育民众的公民意识；第二，建立现代国家治理体系的挑战。需要在选举民主之外探索新的治理模式，这个模式必须和国民的文化心理相适应；第三，完善中国共产党体制的挑战。需要建立适合党在“新时期”任务——中华民族伟大复兴——的新道统，划分权力边界、实现党领导下的分权和制衡。

  黄益平：加速金融开放 推动形成全面开放新格局
 

黄益平教授首先就中国金融业是否应该进一步开放的问题进行了讨论。结合十九大报告和对质疑金融市场需进一步开放的理由进行分析，黄益平教授从金融业加速开放有利保持经济增长、控制金融风险和参与国际政治治理三个方面阐述金融业加速开放必要性。黄益平教授通过对中国金融业发展历史的梳理阐明了金融业发展的现状。最后提出包括金融业的开放应从顶层设计开始等在内的五个新理念作为进一步促进金融业开放的政策建议。

首先讨论对金融业进一步改革开放的质疑观点。一是从过去我国经济发展历程看，尽管没有放开金融业，但是仍然获得了相对较高的经济增长和金融稳定，所以没有必要继续放开。二是历史上有很多其他的新兴市场国家，如印度和巴西，在金融业开放以后纷纷出现了金融危机，显然增加了进一步金融业开放的顾虑。三是中国金融业改革潜在模仿对象的欧美国家，在经历了次贷危机、欧债危机后一片狼藉。四是国际货币组织（imf）在若干年推动资本项目的自由兑换、利率自由化后开始对跨境的资本流动采取临时性的、局部性的管理。所以综合以上理由便可以理解，为什么金融业是否需要进一步开放受到广泛的讨论。

但是回顾十九大报告中对于现代经济体系的内容发现，十九大报告明确提出要推动形成全面开放的新格局。其中有关于金融开放的是“实行高水平的贸易和投资自由化便利化的政策，全面实行准入前国民待遇加负面清单管理制度，大幅度放宽市场准入，扩大服务业对外开放，保护外商投资合法权益。凡是在我国境内注册的企业，都要一视同仁、平等对待”。结合他与合作者发表在《径山报告》中的研究成果，他认为中国的金融业还需要进一步开放，并且提出以下三个理由支持金融业继续开放。

首先是尽管中国过去有40年的经济增长，但是其中前面30年的高速增长在很大程度上是以依靠劳动、土地、资本等要素为主的工业化的结果，这样的增长方式一定意义上可被称为粗放式的增长。但是在中国目前面临新旧动能转换的时期，为了可以跨越国际经验总结出的“中等收入陷阱”，便需要产业升级换代，增加创新，提高竞争力。而制造业等实体经济的创新，需要金融的创新来支持。所以金融开放是推动金融创新和发展的重要手段。

其次，对于第二个质疑的理由——好多国家金融放开后出现了金融危机的问题，黄益平教授认为首先应该反问是否因为部分国家金融放开后出现了问题，所以我们也不能放开？并且如果我们不放开是不是能一直保持金融体系的稳定？答案是否定的。因为如果金融市场不放开，可投资的资产很少就会导致过多的资金追逐较少的产品，因此导致泡沫。同时金融业开放带来的投资产品的增加同样会分散投资风险。另外在目前的金融体系中，市场纪律总是无法得到执行，这就造成了很多隐性的风险。而金融市场的开放可能会帮助建立和执行市场纪律，有利于部分解决此问题。所以基于以上原因，金融业的开放对于缓和和化解风险有很大的作用。但是也应该看到金融业开放以后无疑会面临更大的挑战，所以要建立完善相关政策机制，比如宏观审慎监管，在放开的同时保持对风险有监测、有预警、有处置。

第三个理由就是中国作为经济全球化的受益者在实现了40年经济高速增长以后，对全球经济的影响力不可小觑。同时作为十九大报告提出的实现中华民族的伟大复兴，自然在政治上也应该走进世界舞台的中心。所以只有开放的金融才能帮助我国实现这一目标。

对中国金融业的改革和发展历史进行了梳理后发现，40年来中国金融业开放的改革一直在进行中，而且步伐越来越快，范围越来越广。但目前来看改革仍然存在以下三个问题，第一个是过程缓慢、反复；第二个是决心大，推进难；第三个是政策协调性不足。以汇率制度和资本项目的可兑换为例，从上世纪90年代开始至今中国的汇率制度和资本项目可兑换经历了多次的改革，并且改革出现过一些反复的情况能一定程度说明改革存在过程缓慢和反复的特点。对于决心大推进难特点，从我国在2001年加入wto时承诺要放开金融机构但至今都没有实现的例子中也可以看出。另外政策不协调的问题，尽管我国商业银行的存贷款利率的上下限限制在2015年被取消，但是实际上央行利率并没有实现完全的市场化，究其原因还是因为风险定价等其他方面的政策或工具不配套导致的。

针对目前已存在的问题和金融业开放的发展方向，黄益平教授最后提出了几点政策建议。首先他认为金融改革不能继续采用过去的改革理念，这不现实。金融不具备可以小范围试验的特点，尤其像汇率定价、利率定价，像资本市场的运作等需要顶层设计实现全方位的开放。

其次就是中国作为一个世界大国，庞大的经济体量使得我们和好多国家在经济上都有千丝万缕的联系。所以对于大国经济在制定金融政策时，一定要充分考虑其他国家的反应对于市场的影响。

第三就是欧美等发达国家出现的次贷危机和欧债危机等事例也提醒我们，为了金融稳定的考虑，中国也应该在部分问题上采取适当的管制措施。比如为了保留一部分货币政策的独立性，尤其对短期的大进大出的跨境短期资本的流动，实施一些管理措施，可能是有益的也是必要的。

第四就是汇率政策的定向问题。尽管过去常常认为货币被低估会有利于出口，促进经济增长。但是近些年越来越多的研究发现，货币低估会导致金融渠道也发生作用，大量的资本外流会对经济增长产生显著的负向影响。所以在汇率政策制定时不仅要考虑贸易渠道，也要考虑金融渠道。而且黄益平教授认为金融渠道会比贸易渠道对经济的影响更加重要。

最后应坚持以开放促改革、以改革助开放相配合。金融改革和非金融改革要统筹进行，对内改革和对外开放要相互协调。同时要构建宏观审慎的监管框架对于改革中可能出现的风险进行预警和处理。另外还要建立灵活的汇率制度和全方位的开放体制。最后对于资本项目的放开问题，黄益平教授强调开放一定是大方向，但是要从宏观和微观两个层次开放，并且在保证支持金融稳定前提下谨慎推进资本项目的开放。

卢锋：超预期发展推动思想进步——十九大理论创新的实践源泉

卢锋教授认为，在“中国特色社会主义理论”话语体系中，十九大报告有关历史方位、主要矛盾、发展步骤的三位一体新思想，代表着对国情特征认识的深化突破因而具有重要理论创新含义。他的演讲观察三位一体理论创新的内容和意义，从体制转型推动中国经济超预期发展角度解释理论创新的实践源泉与现实条件，分析“坚持全面深化改革”的重要性。

他首先从历史角度梳理了十九大报告三方面新思想具体内容。一是现代化发展步骤新构想。上世纪80年代，党的十三大正式表述了温饱、小康、基本现代化发展步骤；世纪之交提出“新三步走”构想，即21世纪前十年经济翻番、2020年全面实现小康、2050年基本实现现代化；十九大报告上对未来30多年发展步骤做出新安排：2035年基本实现现代化、2050年实现建成“富强民主文明和谐美丽”的社会主义现代化强国。

二是社会主要矛盾新判断。改革前经历曲折探索过程，十一届三中全会后解放思想重新认识，1982年十二大把社会主义矛盾定义为“人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾”，此后直到十八大被历次党代会延续。十九大将社会主要矛盾重新表述为：“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。

三是发展阶段新认识。总结早先经验教训，中共十三大正式提出“社会主义初级阶段”论断，此后到十八大历次党代会延续这一表述，十八大报告指出建设中国特色社会主义总依据是社会主义初级阶段，指出“我国仍处于并将长期处于社会主义初级阶段的基本国情没有变”等“三个没有变”。十九大报告指出，“经过长期努力，中国特色社会主义进入了新时代，这是我国发展新的历史方位”，并阐述了中国特色社会主义新时代的历史意义、核心内涵、主要矛盾、基本任务，对这个命题初步形成一个体系化的阐述。

上述三方面新思想显然具有紧密联系，构成十九大理论创新的重要内容。十九大理论创新依据是什么？根本原因在于改革开放时期特别是进入21世纪以后，中国经济超预期发展和追赶，十八大以来继续取得新成就，使早先界定社会主义初级阶段一些基本事实特征发生实质性变化，另外超预期发展也带来一系列前所未有的新矛盾和新困难。超预期发展的巨大成就与全新问题，构成十九大三位一体理论创新的实践源泉与现实背景。

十三大报告界定社会主义初级阶段概念科学内涵时强调指出，“它不是泛指任何国家进入社会主义都会经历的起始阶段，而是特指我国在生产力落后、商品经济不发达条件下建设社会主义必然要经历的特定阶段。我国从五十年代生产资料私有制的社会主义改造基本完成，到社会主义现代化的基本实现，至少需要上百年时间，都属于社会主义初级阶段。”报告系统描述了初级阶段生产力和经济发展相对落后的特征。一是人多底子薄，人均gdp居于世界后列；二是八亿人口在农村，基本用手工工具搞饭吃。三是工业、区域、教育科技等方面发展不平衡。另外在生产关系方面社会主义经济制度还不成熟，在上层建筑方面建设高度社会主义民主政治所必需的一系列经济文化条件还很不充分。30年持续发展不断取得重大成就，进入新时期特别是十八大以来，经济发展出现超出早先预期的成就，需要对发展阶段特征提出新的概括提炼。

首先，我国gdp增长指标超预期增长，“人均gdp居于世界后列”状态已发生实质性改变。例如邓小平1987年4月会见外国客人时展望我国发展远景目标时指出，21世纪上半期50年，我国人均收入将在2000年1000美元基础上，“再翻两番，达到人均4000美元”。又如胡锦涛在2005年《财富》全球论坛开幕式上演讲中展望2020年经济前景时指出，到2020年我国gdp达到4万亿美元和人均3000美元。进入新世纪后我国实际经济增速显著快于早先预期，去年我国用汇率衡量gdp总量达到11.23万亿美元，人均gdp约为8123美元。用购买力平价美元衡量，去年gdp总量达到21.86万亿美元，人均gdp达到14274美元。

其次农业和国民经济持续发展，使得绝大部分人口在农村，“用手工工具搞饭吃”的格局发生实质性转变。农业经济体制改革推进，现代农业科技持续进步，机械、电力、化肥等现代工业投入几倍甚至几十倍增长，推动农业生产持续增长。粮食产量在波动中持续增长，比改革开放前增长一倍多。十三种主要农产品劳动生产率年均增长6.4%左右，不仅满足了我国人口和收入增长对食物和农产品原料需求，还支持了数亿农业劳动力向非农部门转移，伴随农业劳动力占劳动力总量比例从七成左右下降到近年三成以下。然而我国农业也面临环境污染和水资源短缺新矛盾，近年粮食领域面临第四次过量库存困扰，尤其是粮食供应问题总体解决后保证食品安全和质量的重要性更加凸显。

再次是从工业化推进角度看，“落后于现代水平几十年甚至上百年的工业”大量存在的工业落后状态发生实质性改观。我国工业化高速推进是过去30多年高速发展的重要内容，目前整体已从上世纪80年代工业化初级阶段，到新世纪初年进入工业化中期阶段，十八大以后进入工业化后期阶段。我国几年前制造业和工业体量最大国家，很多常规工业品产量和国际竞争力早已处于国际前列，十八大以来在创新引领政策推动下，工业部门转型升级总体向中高端提升，很多重大装备制造和重大工程设施能力处于全球前沿。我国工业发展仍面临技术整体上落后于西方发达国家、技术创新和国际营销方面面临短板、中低端工业产能过剩等问题，但是工业化水平已经实现了历史性进步。以钢铁行业为例，我国产量从世纪初1亿多吨增长到近年8亿吨，在相对体量意义上迈上“一览众山小”巅峰，成为推动近现代以来世界范围钢铁业重心第三次转移的中心国家，钢铁国际竞争力持续提升，然而也面临排放污染、贸易摩擦等多方面内外新压力新矛盾。

另外从国际影响力角度看，中国过去十来年已经成为全球经济增长最大增量贡献国，成为全方位积极参与全球治理架构改革的最重要新兴大国，“中国从没有像今天这样接近世界舞台的中央”。国际机构数据显示，过去十年前后全球经济增量贡献发生历史性的“三重置换”，其中的中国与美国两国地位置换具有最为深刻的意义。进入新世纪以来特别是十八大以来，中国在全球经济金融治理架构存量改革和增量改革方面，都在发挥越来越重要的积极作用。习近平提出的“一带一路”倡议得到世界范围普遍响应，中国积极参与的金砖国合作机制，为应对当今全球发展面临挑战贡献了重要凯发官网入口首页的解决方案。人民币加入sdr、中国成功举办g-20杭州峰会，显示中国积极参与全球治理结构的存量改革。

超预期发展成就原因是多方面的，从经济方面看最根本动力来自改革开放推动体制转型释放的巨大能量。首先是农业承包制和企业制度改革，重新建构我国经济的微观结构，激活了经济主体的劳动和创造活力，为不同层次企业家出现和成长提供体制条件。其次是产品、服务和要素价格不同程度放开，竞争性市场体制形成和逐步改善，有利于调节和优化资源配置机制，促进经济农业、工业、服务业经济活动效率提升。又次是农业和就业体制改革，推动2亿多农业劳动力转移到非农部门，满足了中国经济高速发展对劳动力资源需要。再次是对外开放为大国后发优势发挥提供外部条件，利用两个资源和两个市场显著提升经济潜在增长水平。最后是市场经济条件下宏观调控体系建立和政策实施，对经济高速增长保持大体稳定宏观环境发挥保障作用。把改革开放作为发展的根本动力，是中国特色社会主义理论的主要内容之一。如习近平总书记在十九大后与记者见面会上指出的，改革开放是决定当代中国命运的关键一招。

我国改革开放取得历史性成就，然而一些领域体制不完善不协调因素仍是制约经济和社会发展的关键因素。新时代应对不断增长的人民对美好生活的要求与不平衡不充分的发展之间的矛盾，仍需要“坚持全面深化改革”，让“关键一招”继续发挥积极作用。以我国房地产行业发展为例，要满足“人民日益增长的美好生活需要”，在基本实现现代化时让人民住房需求更上一个台阶，到实现强国时与发达国家比较接近的住房水平，就需要通过体制机制改革突破，建立房地产稳步发展的长效机制。

  姜超：去伪存真—中国经济与资本市场展望

姜超博士与大家分享了他对中国经济与资本市场的展望。姜博士认为，供给侧改革对中国经济和资本市场产生了显著的影响，“三去一降一补”五项任务中，2015年以降准降息的方式降成本，造成股、债双牛；2016年去产能造成商品价格大幅上涨；2017年去库存实现了三四线城市房地产、家电、家居等行业景气。因此，姜博士预测去杠杆和补短板将是未来的政策发力点。去杠杆会导致居民和政府部门举债能力下降，房地产行业难以维持原来的增速，补短板则将促进供给端的效率提升，消费与服务行业是未来有希望的行业。

姜博士首先从经济增长模型入手，解释供给侧改革出现的原因：劳动、资本、技术进步是经济增长三大要素，而在中国发展过程中先后经历了劳动力供给拐点、城市化推进潜力下降等问题，导致依靠增加劳动力投入的增长方式逐渐面临瓶颈。2010年后，资本驱动经济增长的模式逐渐确立，依靠每年接近20%的广义货币增速和投资增速，经济在维持8%左右的平均增速的同时也面临着债务和过度投资问题。在劳动力增长潜力有限和过度投资的背景下，以“三去一降一补”为代表的供给侧改革思路应运而生，一方面旨在解决投资过度、债务压力大的问题，另一方面也希望提升投资效率、弥补经济发展过程中的短板，实现经济增长方式的转变。在供给侧改革的过程中，前三年各自对应了一项改革主题，并对市场产生了巨大的影响。2015年以降成本为发力点，持续的降息降准造成了股、债双牛的局面；2016年的政策主线为去产能，得益于此，2016年以来煤炭、钢铁等商品价格大幅上涨；2017年的政策聚焦于去库存，实现了三线及以外的城市地产销量大幅上升。

回顾过去三年的政策发力点与市场表现，姜博士认为，未来的市场机遇仍然蕴含在供给侧改革之中，接下来供给侧改革的核心在于尚未完成的去杠杆和补短板。首先，在2015年的持续降息之后，1年期贷款基准利率已经降至4.35%的历史低位，进一步下降空间有限。其次，按照去产能计划，2018年以后去产能将步入尾声，钢铁剩余去产能进度不到20%，煤炭不到50%。最后，房地产方面在地产销售量持续快速增长之后，全国地产库存大幅下降，商品房库存已经降至2014年水平，进一步去化必要性下降。因此，前三年的政策目标实现都比较到位，供给侧改革下一轮的重点只剩下去杠杆和补短板。

针对今年讨论的热点“新周期”，姜博士也有自己不同的观点。姜博士认为新一轮朱格拉周期并未出现，朱格拉的核心内容是企业部门可以开始新一轮的制造业投资，实际上中国企业部门过去投资增速下降，而上半年企业又开始投资、扩产。然而，一方面如果仍然靠企业部门投资扩张，那么供给侧改革中去产能将失去意义；另一方面，目前企业部门债务水平已经很高，进一步依靠贷款投资则回到了以前依靠投资拉动经济的老路上。对于政府部门而言，基建作为稳增长的重要动力之一，在过去三年发挥了重要作用。然而政府债务水平也处于高位，2015年的政府债务置体现为新的融资额度，因而政府举债能力越来越受到约束。最后是居民部门，对应的是房地产行业的多空问题。姜博士认为，随着人口老龄化时代的到来，中国地产销售刚需时代已经结束，今年地产销售创出新高的背后是居民部门的加杠杆。目前尽管政策上对房贷有限制，但投资人通过消费贷款绕道购房，由于消费贷期限只有一年，因此从长期看会严重制约居民的消费潜力。我国居民部门债务占居民可支配收入的比重从2007年时的不足35%，已经达到了当前的90%，和美国、日本的水平相当，这说明从收入角度看中国居民部门举债能力已经接近上限，房地产的繁荣不可持续。综合企业、政府、居民三部门的情况可以看出，本轮经济的回升仍然是依靠居民和政府的大力举债，以及企业部门举债的回升，提升了房地产、基建和制造业投资增速，带动了经济增长，但是隐患是社会总债务率的不断攀升。

姜博士认为，中国债务问题的根源在于银行体系的发展失控，缺乏有效监管。因此，中国经济想要成功转型，必须管住银行。今年上半年，监管层出台了各种政策以控制银行的扩张速度，银行扩张的速度明显放缓，但在6月份以后，由于十九大的召开，政府要求加强金融监管协调，金融去杠杆力度减小，银行对实体部门的融资增速恢复了稳定。然而无论是十九大对于主要矛盾的定义还是金融工作会议中明确提出的通过控制货币总量来金融去杠杆的目标，都表明未来中国货币增速会持续处于低位，“收货币、去杠杆”将成为常态。

最后，姜博士分享了他对经济形势和行业前景的观点。姜博士认为，目前企业利润数据回升来自于收入上升而非成本下降，收入上升又是因为上游原材料价格显著上升。目前因去产能涨价和利率上升而表现最好的周期性行业和金融行业，都是下游行业的成本，因而下游行业的景气能否持续值得警惕。如果未来稳健中性的货币政策成为常态，那么货币将不再出现“钱不值钱”的情况，未来的投资逻辑将从货币的贬值回到资产本身的价值，对于债市需要看未来哪些行业的信用水平会得到改善，对于股市则要关注业绩能否改善。纯粹依靠供给收缩而短期景气度行业在人口老龄化的背景下并不可持续，需求扩张的方向代表了未来的经济转变方向。姜博士认为服务与消费是中国经济未来发展主要的旋律，特别的，医疗、养老等行业将大有作为。而在供给端，姜博士认为供给端的效率有待提高，供给侧改革不仅是减少供给，更重要的是提高效率。中国经济的挑战在于债务问题，如果政府下决心收货币去杠杆，尽管短期会遇到挫折，但在长期会促进中国经济更好地向创新与服务转型。

任泽平：新周期-中国经济、政策和大类资产展望

在本次报告会上，任泽平博士主要谈了对中国经济新周期的看法。他主要从世界经济的复苏，以及中国经济的去产能化两个角度来表述新周期的逻辑。对经济战略性的看多，他认为：世界经济处于复苏阶段，而中国在去产能。所谓的新周期就是经过长达6年的产能出清，产能的去化从中微观来看都是比较充分的，但是因为银行限贷和其他政策方面的原因，对新增产能的资本开支有一些限制，所以制造业投资的资本开支触底，最终在2019年会迎来中国新的一轮资本开支周期。

第一个方面内容是对世界经济复苏的理解，任博士认为世界经济复苏是可以持续的，逻辑就是美国和欧洲的资产负债表修复的比较健康，尤其是美国和德国，而且德国的杠杆率很低。但是欧洲复苏未来能不能持续，还是需要观察。今年gdp增速6.9%，很多人觉得很高，但是2007年的增速是14%。2010年后中国经济基本上是单边下滑，经济低迷6年之后，在2016年开始复苏，名义gdp和实际gdp增速都出现了回升，有人认为原因是涨价，但是无法解释实际gdp增速也在回升。去年的出口增长率是负7%，今年是正7.5%，增速是在回升的，尽管不排除原油价格的贡献。这种来自需求端的改善非常清晰的告诉大家，世界经济可能正在复苏。

任博士回溯世界经济是如何复苏的，以及未来能否持续的回升。从资产负债表的研究角度发现，2008年以前，美国刺激房地产经济，居民增加杠杆，投行部门也在进行资产证券化，杠杆率上升很多，2008年美国房地产泡沫破裂后，美国的居民部门和影子银行部门资产负债表被大幅度破坏，现在这两个部门得到明显的修复，当然这是有代价的。在美国货币宽松的推动下，美国的房地产和股票市场出现繁荣，居民部分的资产负债表得到修复，美国的消费者信心指数创下新高。很多人认为美国的新一轮复苏是由于页岩气的革命等原因，但是证据表现是：以2008年金融危机为界，1999年到2007年，以及2009年到2017年两个阶段，美国的经济增长驱动力都在于消费。目前，美国消费对经济增长的贡献，包括占gdp的比例，已经远远高于危机前的水平，清楚的告诉我们消费贡献的强化。而且2008年后美国的固定资产投资并没有回到危机前的水平，反而对消费的依赖度上升，因为全球经济的最终发动机还是来源于美国。欧洲在2008年金融危机之前也是靠消费驱动，但是危机之后，欧洲进出口的贡献超过了消费。消费是最终需求，投资是中间需求，无论是科技创新还是终端需求，策源地都是美国。美国的科技企业没有参与到上一次的投机泡沫中去，所以资产负债表比较健康，仍然在持续引领全球的科技化创新浪潮，比如，苹果公司上千亿的流动资金，甚至还在回购自己的股票。这些是对美国的看法，微观部门、科技企业甚至金融部门的资产负债表似乎都是健康且可持续的，代价就是美联储的资产负债表从0.9万亿扩张到了4万亿。

任博士在分析欧洲经济复苏中提到，南北欧的信仰、文化、经济发展水平、福利制度等差别很大，2010年、2012年欧洲先后爆发了主权债务危机和银行业务危机，2015年初欧元区开始qe计划。欧洲的银行部门杠杆率下降，资产负债表开始修复，但是没有美国效果好。2014、2015年欧元兑美元汇率大幅度贬值，对欧洲贸易非常有利，德国经济强大的原因之一就是因为欧元的大幅度贬值，对于制造业强国最有利。德国的出口明显改善，美国消费的复苏带动德国以及中国等制造业大国的出口。这是符合全球的产业链分工，美国提供消费和科技创新，中国、德国、日本提供制造业，澳大利亚、俄罗斯、巴西提供能源原材料，美国在复苏的最前面。所以全球经济从2008年危机后走出低谷的顺序，符合全球的贸易和产业链分工，美国、欧洲和中国之后，可能是其他的新兴经济体。

未来的挑战在于全球如何从低利率环境中走出来，由低利率驱动变成创新驱动，中国及欧洲经济体都面临同样的挑战。美国最近的复苏势头上升，研究全球经济的人所讨论的热门话题就是美国的通胀水平是否会上升，美国目前失业率创新低，劳动力供求边际上紧张，薪资在最近一年出现加速上升。如果新任美联储主席是鹰派，因为美联储掌握全球流动性的阀门，美国已经复苏5、6年，美国开始加息缩表，所以全球复苏进程不均衡。

第二个方面任博士表述对国内经济的看法，他在今年提出新周期的观点，对于房地产，任博士并不太悲观，从商品房的待售面积看，2014年以来，一、二、三、四线城市房价大涨导致库存大幅度缺乏，现在的库存去化水平是2001年以来的新低。任博士在2015年提的观点是一线房价翻一倍。未来房地产的好与不好这个说法太粗糙，对房地产的看法就是明年销售负增长很正常，但是房地产投资不会差。向上的力量在于出口，未来企业盈利所推动的企业资本开支上升，向下的力量是房地产销售和再度去库存，2018年经济还会平稳，但是2019年企业连续三年盈利的改善会改变企业家的预期。所以2019年库存周期，资本开支周期，以及全球复苏带动的出口周期和贸易周期，会带动经济向上走，前提是政策不要出现重大误判。

最后，任博士讲了对于新周期的看法。经济是各种周期的叠加，包括房地产、产能、库存等等，任博士重点讲述产能周期，因为这是经济的主周期。这轮再度的去库存，因为处在新一轮产能周期的起点上，所以对经济拖累不大。很多人认为今年经济前高后低，但是今年3季度gdp增速6.8%，明年还会超预期。因为目前处在中周期向上的位置，短周期的回调影响较弱。中周期是产能周期，是效率周期，分为4个阶段，第一阶段就是经济繁荣时候企业家乐观扩展产能，导致产能过剩。第二阶段是开始去产能，通缩、债务循坏，第三阶段是产能出清到达尾声，行业集中度大幅提升。在这个阶段，企业刚刚经历冬天不敢扩张产能，但是持续的盈利改善会改变预期。最后阶段就是新的一轮产能扩张。2010年之后中国经济基本上单边下滑，已经持续6年，微观层面发生巨大变化，企业做出相应改变，供给侧改革只是将周期的时间提前了。化工、造纸、玻璃、水泥、钢铁这些产业在2010年之后固定资产投资、产能投资一直持续下滑，甚至出现10%到20%的负增长，很多企业在退出，行业集中度在上升。行业的盈利在改善，资产负债表在修复。任博士最后表达的主要逻辑是从总供给和总需求来解释，产能过剩时候，总供给曲线在向总需求曲线收敛，欧洲经济在2016年下半年走出底部，世界经济开始复苏，外部需求改善。在去年尤其是今年，供给端大幅度收缩。市场自发的力量和供给侧改革的叠加，甚至在部分领域出现供求缺口，这些缺口导致了今年周期性产品价格的大涨。

任博士最后总结：基本的研究结论就是世界经济的复苏可以持续，当然也面临挑战。在世界经济复苏外需改变的背景下，我国去产能比较充分，所以现在是站在新一轮周期的起点上，不能因为前期的经济低迷就对新周期丧失了信心。

  宋国青：通胀的相关性和惯性

宋国青教授主要解读了通胀的相关性与惯性方面的问题。他认为，前期cpi与ppi之间相关系数较高主要由于两个原因造成，一是存在农民转移顺周期，即投资率高伴随农业就业份额下降、城市就业工资上升以及农产品价格上升现象；二是存在农民存粮顺周期，即农民为了避免单一金融下的通胀风险从而存粮，进一步推动了cpi的上涨。在通胀的惯性方面，宋国青教授认为当前通胀之间的惯性有所减弱，但涨幅之间还存在一定惯性。同时宋国青教授还认为金融开放、利率市场化对宏观经济总体的稳定、通货膨胀率的稳定起了至关重要的作用。

首先，宋国青教授解释了前期cpi、ppi高度相关的原因。通过季度调整后cpi和ppi的指数环比六年移动相关系数发现，过去六年中国cpi和ppi间相关性消失了，尽管在前三年呈轻微正相关性，不过后三年呈负相关，所以总体来看二者之间的不存在明显关系。但在六年以前，二者的相关性很高，最高的时候相关性达到0.7、0.8。

宋教授认为cpi与ppi前期高度相关性的原因之一是由于农民转移顺周期造成。过去在投资率高的时候工作机会也多，伴随着就业人口的民间转移，农业就业份额就会趋于下降，城市就业工资也随之上升，从而随后一段时间内农产品价格也会上升。除非食品价格外，ppi向cpi“传导”是通过影响农民转移进行的。近年来，一是农业就业份额已经大幅度下降，二是“农民转移”更多是通过农村青年人上学后在城市就业实现，因此近年来这种关系与宏观经济景气之间相对减弱。

宋教授认为cpi与ppi前期高度相关性的原因之二是农民存粮顺周期。在名义利率粘性情况下，真实利率与通胀率之间呈反向变化，通胀率惯性大使得真实利率有相当大的可预测性，通胀率和真实利率变化幅度大，可预期的短期变化就会显著超过存粮成本。由于农户的非农业投资几乎只有银行存款和现金。因此，通货膨胀率很高的时候农民就存粮食，存粮会更进一步引起通货膨胀率再次上升，所以产生了存粮导致的通货膨胀，即经济景气引起存粮，存粮增加引起cpi上升。但此次的情况已经发生了显著变化，农民大量存粮并且顺周期的变化情形已经过去。

对于玉米价格的波动原因，宋教授认为主要是由于玉米库存的积累和收购政策的调整造成。“粮食连续丰收、增产”的成绩直接影响到累计库存，由于需求并没有随之增加，因此导致库存增加很多。而“推陈出新”倒库存的方法无法处理越来越大的粮食库存，所以开始调整粮食收购政策，从而引起农产品价格的全面下降。同时，粮食库存对农产品的价格影响非常大。1994年、1995年的高通胀以及2000年的通货紧缩都跟粮食库存有很大的关系。粮食库存与其他库存不一样，粮食的需求弹性非常小，简单测算二者的需求弹性系数为0.2左右，价格上涨5%后粮食需求量会减少1%。这次调整把整个cpi中食品价格打下来了。去年ppi上涨，去年cpi里面的非食品价格涨幅很高，但食品价格涨得很低，在cpi大幅度上升的情况下，食品价格竟然较大幅度下跌，过去几乎未见这样的情形。这个价格组合变化纯属偶然，纯粹是因为玉米的保存时期受限恰巧赶上了政策调整，如果不是玉米而是别的能多保存两年的商品，这次的情况就不会出现了。

宋教授认为玉米库存的产生离不开两个两方面的原因。一是玉米收购存在最低保护价，伴随玉米收购价格提高且不限量地进行玉米收购，其结果也推高了cpi，二是通过控制通货膨胀率压缩货币供应。2015年的政策调整使之前的情形有所改变，随着农民转移周期的消失和农民大量存粮历史的结束，未来的cpi和ppi相关性较6年前会显著下降，但过去6年二者相关系数为0也属偶然，由于玉米库存消化尚需时间，有关政策也有未知因素，在ppi较大幅度上升情况下玉米价格大跌并带动cpi食品价格下跌应当告一段落，2018年cpi和ppi也会逐步恢复正的相关性。

其次，宋国青教授指出了通胀的惯性如何变化。他通俗地阐释了通胀惯性的含义，即上期价格涨了之后本期价格应该怎么涨，本期涨的幅度与上期有什么关系。数据显示过往的通胀惯性很强，但现在这种惯性减弱了。在通胀的波动幅度上还存在一定程度的惯性。宋教授认为可能很重要的原因是由于宏观调控水平的提高以及信息传播速度的加快，与过去相比，信息传播速度加快提高了人们对利率水平的关注程度，普及了利率的重要性，分析方法的进步也使宏观调控的水平有所提高，同时也可能受到财政政策等的影响。

再次，宋国青教授认为，金融市场的开放和利率市场化，对于宏观经济总体的稳定、通货膨胀率的稳定起了至关重要的作用，他举了两个典型的案例来明金融多样化的重要性。一个是粮食库存：由于过去的金融手段比较单一，即把粮食卖了将钱存银行即可，1994年粮食涨了50%，如果农民把钱存到银行里挣10%，农民就会净亏40%，所以1995年农民不卖粮食转而增加库存；另一个是1988年的商品抢购，如果不抢购的时候改革会导致价格上涨10%，但遭遇抢购则导致价格上涨20%，由于追涨杀跌的惯性会导致物价继续加速上涨，当时抢购风潮中很多人买一大堆东西放在家里面，比如手纸、面粉或者油等。但如果当时金融市场开放、利率市场化、以及存在理财产品，就不存在抢购物资放在家里的情形。比如说预期通货膨胀率是10%甚至20%，就可以通过利率市场化的理财产品来规避通胀风险，而不是抢购实物，这样的情形通过金融开放以及金融多样化得到改善。同时，存粮的成本其实很高的。所以金融的本质，如果又回到过去银行存款的单一金融方式，最终导致的后果当时是抢手纸，现在是抢房子，如果为了避免抢购而关闭市场，即使关闭了房地产，那么接下来还有更多的市场也需要关闭。

宋教授认为，粘性利率下通胀惯性大导致真实利率惯性大，这种可预测性是导致农民存粮和粮价波动的重要基础。真实利率的惯性和可预测性也会影响其他资产的价格波动，惯性也会影响到“经济周期”的表现。简单举个例子，如果已知通胀惯性是0.9，即这个月涨10%，下个月会涨9%，再下个月涨8.1%等以此类推，当然这个预测方法比较简单，现在的预测效率几乎没有了，而是转向对其他因素的把握可能更为重要。

（本简报由张璐瑶、玛西高娃、王齐冀、张皓星、臧谋安、石先进、白春华整理，未经主讲人审阅。）